Balanceakt der Fed zwischen Finanzstabilität und Bekämpfung der hartnäckig hohen Inflation

In den USA zeigte der Verbraucherpreisindex für Februar eine weitere Verlangsamung auf 6,0% (von 6,4% im Januar), wobei die Kernrate um 5,5% anstieg und damit den geringsten Zwölfmonatsanstieg seit Dezember 2021 verzeichnete, aber nur geringfügig niedriger als im Januar (+5,6%). Der Index für Unterkünfte («Shelter Index») trug mit über 70% am stärksten zum monatlichen Anstieg aller Posten bei, gefolgt von Nahrungsmitteln, Freizeitaktivitäten und Hausrat.

Nimmt man die USA als Massstab für die Inflation in den Industrieländern, so ist festzustellen, dass wir uns in wichtigen Kategorien sehr nahe an einer deflationären Situation befinden, wenn nicht sogar schon eine solche erreicht haben. Dies gilt vor allem für langlebige Güter und Energie. Die Lebensmittelinflation erreichte im vergangenen Jahr ihren Höhepunkt, ist aber nach wie vor hoch. Bei den Produzentenpreise, von Düngemitteln bis hin zu den Agrarpreisen, ist jedoch ein deutlicher Rückgang der Inflation zu beobachten. Dies wird sich im weiteren Verlauf des Jahres in einer niedrigeren Lebensmittelinflation niederschlagen. Die Inflation der Unterkunftspreise ist positiv mit den Fed-Fonds-Zinsen korreliert. Aber auch hier sind in einigen grossen US-Städten deflationäre Signale zu erkennen. Ein früher als erwartetes Umschwenken inmitten einer sich verlangsamenden Wirtschaft könnte diesen Trend noch beschleunigen. Darüber hinaus deuten die Ereignisse der letzten zwei Wochen bei den Banken darauf hin, dass sie ihre Kreditvergabestrategien neu kalibrieren müssen, indem sie ihre Risiken verringern, wenn die Auswirkungen höherer Zinssätze zunehmend sichtbar werden.

Wir neigen zu der Annahme, dass das SVB-Ereignis nicht die letzten 'Trümmer' eines der aggressivsten Zinserhöhungszyklen der Geschichte sein werden.

Mario Montagnani, Senior Anlagestratege, Vontobel

Wir sollten nicht vergessen, dass alle mittelgrossen Banken eine wichtige Rolle in der Wirtschaft spielen, da auf sie etwa 50% der US-Kredite für Gewerbe und Industrie, zwischen 60 und 80% der Kredite für Wohn- und Gewerbeimmobilien und etwa 50% der Verbraucherkredite entfallen. Unternehmen und Verbraucher werden wahrscheinlich davon betroffen sein, da die Banken bei der Kreditvergabe an sie vorsichtiger sein werden. Kurz gesagt, die aktuelle Bankenkrise könnte sich zu einem deflationären Faktor entwickeln, was unsere Ansicht stützt, dass sich der seit Juli 2022 zu beobachtende disinflationäre Trend 2023 fortsetzen könnte.

Die Aktienmärkte haben sich seit Ende September 2022 stark erholt. Im Januar kam es aufgrund einer starken Sektorrotation zu einer anhaltenden Rallye. Im Februar waren die Märkte im Wesentlichen enttäuscht von der Aussicht auf eine geringere geldpolitische Lockerung durch die Zentralbanken in Verbindung mit einer nach wie vor viel zu starken Wirtschaft und einer Inflation, die stärker ist als erwartet. All diese Faktoren sprachen gegen ein frühes «Pivot»-Szenario und sorgten für Marktvolatilität. Noch vor wenigen Wochen, nach den enttäuschenden VPI-Daten vom Januar und den starken Wirtschaftsdaten, wurde sogar eine Anhebung um 75 Basispunkte als wahrscheinliches Ergebnis der nächsten FOMC-Sitzung in diesem Monat genannt.

Die Geschichte lehrt uns, dass die Zentralbanken in der Regel aufhören, die Zinssätze zu erhöhen, wenn etwas nicht mehr stimmt, und wir haben in den letzten Wochen gesehen, dass die Chancen für Zinserhöhungen stark zurückgegangen sind.

Mario Montagnani

Im März hat der Fallout der SVB jedoch zu Spekulationen über das Dilemma geführt, in dem sich die Zentralbanken derzeit befinden, und die Wahrnehmung der Anleger völlig verändert. Kurz gesagt, die Turbulenzen bei der SVB könnten die Zentralbanken zu einer Verlangsamung des Zinserhöhungszyklus veranlassen, doch die robusten Verbraucherpreisdaten werden für eine Fortsetzung sprechen. Welches Lager wird gewinnen? Sicher ist, dass es in weniger als zwei Wochen zu einer massiven Neubewertung der künftigen US-Geldpolitik gekommen ist. Der Fallout der SVB hat die Märkte dazu veranlasst, eine Zinserhöhung in diesem Monat in Frage zu stellen, eine Pause im Mai und eine mögliche Zinssenkung in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 vorherzusagen. Konkret rechnet Morgan Stanley immer noch mit einer Zinserhöhung um 50 Basispunkte in diesem Monat, während Goldman Sachs und Barclays keine Zinserhöhung erwarten, während Nomura bereits von einer Zinssenkung um 25 Basispunkte ausgeht und das Ende der QT gefordert hat. Dies setzt voraus, dass die Fed der Finanzstabilität und nicht der Preisstabilität Vorrang einräumt. Die Situation ist nach wie vor heikel, und selbst wenn wir davon ausgehen, dass die Probleme im Bankensektor nicht systemisch sind und die Inflation weiter nach unten tendiert, sind wir eindeutig in eine neue Phase der Unsicherheit eingetreten.