Japans Zinswende als finanzieller Schmetterlingseffekt
Der Befriff «Schmetterlingseffekt», der erstmals 1972 vom Wissenschaftler Edward Lorenz geprägt wurde, ist nur dem Namen nach poetisch, wird er doch meist mit extremen Wetterereignissen in Verbindung gebracht. Im vorliegenden Fall geht es jedoch nicht um Meteorologie, sondern um Finanzströme, die potenziell geeignet sind, die Märkte zu destabilisieren – ausgelöst durch steigende japanische Langfristzinsen und eine erneute Volatilität des Yen. Um dieses Phänomen besser zu verstehen, lohnt sich ein Blick auf seine Ursprünge, bevor die vielfältigen Auswirkungen des sich vor den Augen der Investoren vollziehenden Paradigmenwechsels betrachtet werden.
Ausgangspunkt war die Ankündigung der neuen japanischen Premierministerin Sanae Takaichi im vergangenen November, ein Konjunkturpaket in Höhe von 21’300 Milliarden Yen (117 Milliarden Euro bzw. 3% des BIP) aufzulegen, um die Bevölkerung von den negativen Folgen einer anhaltend hohen Inflation zu entlasten. Ein klassisches Szenario moderner Volkswirtschaften: Da dieses Paket nur teilweise durch höhere als erwartete Steuereinnahmen gedeckt ist, wird es auch durch neue Anleiheemissionen finanziert.
Steigende Zinsen, wachsender Marktdruck
Angesichts der hartnäckigen Inflation, die gemäss den jüngsten verfügbaren Zahlen bei 2,9% im Jahresvergleich liegt und damit seit 44 Monaten über dem Zielwert der Zentralbank, beschloss diese Ende Dezember, die Leitzinsen um 25 Basispunkte auf 0,75% anzuheben – den höchsten Stand seit 1995. Obwohl dieser Schritt im Vorfeld weitgehend angekündigt worden war, deutet die anschliessende Abwertung des Yen darauf hin, dass die Investoren stärkere Massnahmen erwartet hatten. Diese Bewegung zwang den Finanzminister dazu, seine Zurückhaltung aufzugeben und die Möglichkeit einer Intervention an den Devisenmärkten in Aussicht zu stellen.
Pierre Pincemaille, Portfolio Manager, DNCADie expansive Fiskalpolitik der neuen Regierung in Kombination mit steigenden Kurzfristzinsen liess die Rendite der zehnjährigen japanischen Staatsanleihe über die Marke von 2% steigen – ein Höchststand seit 1999.
Mit einer Staatsverschuldung von bereits 233% des BIP im Jahr 2025 (gemäss IWF) liessen Warnsignale vonseiten der Anleihemärkte nicht lange auf sich warten. Die expansive Fiskalpolitik der neuen Regierung in Kombination mit steigenden Kurzfristzinsen liess die Rendite der zehnjährigen japanischen Staatsanleihe über die Marke von 2% steigen – ein Höchststand seit 1999 –, getragen sowohl von höheren Realzinsen als auch von steigenden Inflationserwartungen. Die Ausrufung vorgezogener Neuwahlen zu Beginn dieses Jahres mit dem Ziel, ein klares Mandat für einen «tiefgreifenden politischen Wandel» zu erhalten, führte zu einer weiteren Zuspitzung an den Anleihemärkten. Die Rendite der 40-jährigen Staatsanleihe überschritt erstmals seit ihrer Einführung im Jahr 2007 die Marke von 4%. Zwar begrenzt der hohe Anteil lokaler Investoren an der Staatsverschuldung das Risiko eines «Liz-Truss-Moments», doch der Renditeanstieg dürfte dennoch Auswirkungen auf die globalen Kapitalmärkte haben.
Globale Ansteckungseffekte und neue Anlageimplikationen
Seit dem Platzen der Immobilienblase im Jahr 1991 bis zur Covid-Krise litt Japan unter Deflation, worauf die Zentralbank früh mit unkonventionellen Massnahmen reagierte, um die langfristigen Zinsen auf niedrigem Niveau zu verankern. Japanische Sparer und Institutionen begaben sich daher rational auf eine internationale Renditesuche und zählen heute mit einem Engagement von 1’202 Milliarden US-Dollar zu den grössten Gläubigern der Vereinigten Staaten. Mit dem jüngsten Anstieg der japanischen Anleiherenditen entstehen wechselseitige Anpassungseffekte zwischen den Märkten. So hat sich der Zinsabstand zwischen zehnjährigen japanischen und US-Staatsanleihen innerhalb eines Jahres von 350 auf 200 Basispunkte verringert. Dies dürfte die japanische Nachfrage bei künftigen US-Anleiheauktionen spürbar dämpfen. Neben der Kapitalrückführung gilt es, einen zweiten Übertragungskanal im Auge zu behalten: die sogenannten «Yen Carry Trades». Über Jahrzehnte hinweg nahmen Investoren Kredite in Yen auf, tauschten diese in US-Dollar und investierten anschliessend in auf Dollar lautende Vermögenswerte wie Aktien, Immobilien oder Kryptowährungen. Zwar lassen sich die investierten Volumina kaum genau beziffern, doch die Marktbewegungen im Juli 2024 verdeutlichten die erhebliche Volatilität, die durch die Auflösung solcher Positionen infolge von Wechselkursinstabilitäten entstehen kann.
Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob der Einbruch von Bitcoin im vierten Quartal nicht zumindest teilweise auf diesen Effekt zurückzuführen ist. Damit rückt die Frage der Portfolioallokation in den Fokus. Im Anleihesegment sorgt die Versteilung der japanischen Zinskurve (derzeit rund 250 Basispunkte zwischen zwei- und 30-jährigen Laufzeiten) erstmals seit Langem wieder dafür, dass die Fristentransformation entlohnt wird. Dies dürfte internationale Investoren dazu bewegen, sich erneut mit japanischen Staatsanleihen zu befassen – teilweise abgesichert gegen Währungsrisiken. Bei Aktien sollten Bewertungen angesichts des höheren Zinsniveaus und optimistischer Gewinnwachstumserwartungen weiterhin besondere Aufmerksamkeit erhalten. Der Erfolg geografischer und sektoraler Diversifikationsstrategien im Jahr 2025 dürfte Investoren dazu anhalten, Anlagechancen verstärkt anhand des Rendite-Risiko-Profils statt des Momentums zu beurteilen. Schliesslich scheinen Metalle in dieser Phase zunehmender Volatilität endgültig als glaubwürdige Anlageklasse zur Portfoliodiversifikation etabliert zu sein.
