Hat sich die Fed verrechnet?

Nach der Berücksichtigung jährlich aktualisierter Faktoren für die Saisonbereinigung und Warenkorb-Gewichtung durch das BLS zeigte sich jedoch, dass der revidierte Inflationsverlauf inkrementell «klebriger» als zuvor angenommen war. Insgesamt deuten die Wirtschaftsdaten für Januar darauf hin, dass die US-Wirtschaft überraschend widerstandsfähig ist.

Die Fed-Beamten rechneten bis vor kurzem mit zwei weiteren Zinserhöhungen um 25 Basispunkte. Angesichts der neuesten Daten ist es jedoch sehr wahrscheinlich, dass diese erneut nach oben korrigiert wird.

Tiffany Wilding, Ökonomin, Pimco

Laut der Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen (Summary of Economic Projections, SEP) im Dezember rechneten die Fed-Beamten mit zwei weiteren Zinserhöhungen um 25 Basispunkte. Angesichts der neuesten Daten ist es jedoch sehr wahrscheinlich, dass diese erneut nach oben korrigiert wird. Dadurch würde der Median eine weitere Zinserhöhung widerspiegeln, was zu Zinserhöhungen um 25 Basispunkte im März, Mai und Juni führt und eine Spitzenzinsspanne von 5,25 Prozent bis 5,5 Prozent ergibt. Allerdings sind Prognosen lediglich Einschätzungen und ob die Fed diesen Zinspfad tatsächlich einhalten wird, bleibt ungewiss. Trotz der jüngsten Lockerungen bleiben die finanziellen Bedingungen weiterhin angespannt, die Banken verschärfen ihre Kreditrichtlinien und die Ersparnisse der Konsumenten schrumpfen. Obwohl die jüngsten Daten darauf hindeuten, dass die US-Wirtschaft widerstandsfähiger ist als von vielen erwartet, gehen wir dennoch von einer gewissen Abschwächung aus.

In Bezug auf die jüngsten Wirtschaftsdaten möchten wir insbesondere auf folgende Punkte hinweisen:

• Eine geringere Disinflationsdynamik zum Jahresende hin ist eine enttäuschende Entwicklung, auch wenn die Kerninflationsrate im Jahresvergleich eindeutig ihren Höhepunkt erreicht hat. Zuvor hatten wir argumentiert, dass der Übergang von acht auf vier Prozent Inflation relativ unkompliziert verlaufen würde, da Angebotsengpässe, die zunächst auf die Pandemie und später den Krieg in der Ukraine zurückzuführen waren, zusammen mit einem durch die Konjunktur ausgelösten Nachfrageschub und einer Beschleunigung der Lohnstückkosten eine mehrjährige Preisniveauanpassung eingeleitet hatten, die weitgehend abgeschlossen schienen. Obwohl wir nie erwartet hatten, dass die Inflationsbekämpfung linear verläuft, lässt die geänderte Dynamik vermuten, dass der Rückgang der Inflation zwar weiterhin bevorsteht, aber möglicherweise länger dauern wird.
• Die Konjunkturindikatoren im Januar deuten darauf hin, dass die US-Wirtschaft zum Jahresbeginn widerstandsfähiger war als angenommen. Obwohl man einzelne Berichte nicht überbewerten sollte, waren die Beschäftigungsdaten im Januar – trotz Revisionen und der Aktualisierung des Benchmarks – ziemlich robust: Die Aktualisierung der saisonalen Faktoren durch die BLS legt nahe, dass die Arbeitsmarktdynamik um die Jahreswende stärker war – ähnlich wie beim Konsumentenpreisindex. Unabhängig davon ist anzunehmen, dass Probleme bei der Saisonbereinigung auch die gemeldeten Einzelhandelsumsätze im November und Dezember beeinflusst haben, da viele Konsumenten ihre Einkäufe früher als gewöhnlich tätigten. Dies könnte zu einem Rückgang der Umsätze geführt haben. Diese Faktoren werden voraussichtlich zu einer deutlichen Erholung der Umsätze beitragen, insbesondere durch den Anstieg des Gesamteinkommens der Senioren aufgrund der Anpassung der Lebenshaltungskosten (sog. COLA) im Januar.
• Dennoch sind die Indikatoren für die Zukunft nicht so rosig. Wie wir letzte Woche bereits anmerkten, deuten die finanziellen Bedingungen im historischen Vergleich immer noch auf Anspannung hin und separate Fed-Daten lassen darauf schliessen, dass die Banken die Kreditbedingungen nahezu flächendeckend verschärfen. Zudem sparen die Verbraucher real, da die realen Gesamteinkommen nach wie vor um zwei Prozent unter dem Trend vor der Pandemie liegen, während der reale Verbrauch um zwei Prozent darüber liegt. Obwohl Verbraucher dieses Niveau des realen Verbrauchs vorübergehend aufrechterhalten können, da sie während der Pandemie erhebliche Barbestände angesammelt haben, sind diese Trends mittelfristig nicht nachhaltig.

Was hat das alles zu bedeuten?
Die Fed hat nach wie vor die schwierige Aufgabe, das Risiko einer übermässigen Intervention und damit einer unnötigen Schwächung des Arbeitsmarktes mit dem Risiko abzuwägen, nicht genug zu tun und damit eine anhaltende Inflation zu riskieren. Angesichts der variablen und unsicheren Verzögerungen im geldpolitischen Transmissionsmechanismus und der Möglichkeit eines strukturellen Wandels in der Wirtschaft seit der Pandemie ist das Ausbalancieren dieser Risiken jedoch noch schwieriger. Angesichts dieser Herausforderungen hat die Fed vernünftigerweise das Tempo der Zinserhöhungen gemässigt, nachdem sie die Geldpolitik erfolgreich in den restriktiven Bereich gebracht hatte. Allerdings bleibt unklar, wie restriktiv die Bedingungen derzeit sind und wie lange sie es bleiben müssen. Diese offene Frage werden die politischen Entscheidungsträger im Laufe des kommenden Jahres weiter untersuchen. Derzeit deuten die Wirtschaftsdaten darauf hin, dass es noch Spielraum für einige weitere Zinserhöhungen gibt. Wir gehen davon aus, dass die Fed diese Gelegenheit nutzen wird, um die Neubewertung durch den Markt zu bestätigen.