Das Ende der «Finanzkrise»?

Es gibt drei grosse Unterschiede zwischen der gegenwärtigen Krise und der Weltwirtschaftskrise von 2008. Erstens liegt die Inflation heute in den entwickelten Volkswirtschaften weit über dem Zielwert, und sie hat die Prognosen der Zentralbanken dauerhaft übertroffen. Das wiederum schränkt sie in ihrem Handlungsspielraum ein. Im Gegensatz dazu war die Kerninflation in den USA und Europa vor dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im Jahr 2008 niedrig und hatte seit Jahrzehnten einen rückläufigen Trend. Zweitens war das Finanzwesen damals in hohem Masse durch den Immobiliensektor fremdfinanziert. Beispielsweise betrug das Engagement der britischen Banken im Immobiliensektor mehr als 100 Prozent ihrer Einlagen. Und schliesslich kam es zur Weltwirtschaftskrise, und die Finanzmarktregulierung wurde erheblich verschärft.

Kreditvergabestandards schon lange verschärft
Die jüngsten Ereignisse haben die Kreditbedingungen in einer Welt verschärft, in der sie bereits restriktiver geworden waren. Die Banken in den USA und Europa haben ihre Kreditvergabestandards für Unternehmen allerdings bereits lange vor der jüngsten Krise verschärft. Bei der Kreditvergabe an kleine Unternehmen in den USA war das Tempo der Veränderungen ähnlich hoch wie während der Weltwirtschaftskrise. Die Daten beziehen sich allerdings auf den Januar – eine Aktualisierung steht erst im nächsten Monat an und wird sicherlich eine weitere deutliche Verschärfung mit sich bringen.

Ich bin der Meinung, dass wir kurz vor dem Höhepunkt der US-Zinssätze stehen und dass bis zum Jahresende ein deutlicher Rückgang zu erwarten ist. Die Situation in Europa ist dagegen ganz anders.

Steven Bell, Chefvolkswirt, Columbia Threadneedle

Wird die Federal Reserve (Fed) also ihren Kurs ändern, die Zinsen in dieser Woche nicht anheben und dann mit einer aggressiven Zinssenkung beginnen? Ich denke, dass die Fed zögern wird, die Zinsen zu senken, solange der Arbeitsmarkt so angespannt und die Inflation so hoch ist. Eine zu frühe Zinssenkung war ein Fehler, der ihrer Meinung nach in vergangenen Inflationsperioden gemacht wurde. Sie mussten dann den Kurs ändern, was zu einer tieferen Rezession führte, als wenn sie die Nerven behalten hätten. Ihre Tendenz könnte also durchaus darin bestehen, das Finanzsystem zu unterstützen und eine zu frühe Zinssenkung zu vermeiden.

Inflationsdruck in den USA lässt nach
Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass der zugrunde liegende Inflationsdruck in den USA nachlässt. Der sogenannte «Atlanta wage tracker» wurde vor einigen Tagen veröffentlicht und zeigte eine deutliche Wende. Vor allem das Lohnwachstum derjenigen, die im letzten Jahr den Arbeitsplatz gewechselt haben, ist im Vergleich zu denjenigen, die ihren Arbeitsplatz behalten haben, stark zurückgegangen. Eine der Hauptursachen des Aufwärtsdrucks auf die Löhne hat somit nachgelassen. Dies folgt auf den bescheidenen Anstieg der Verdienste im jüngsten Beschäftigungsbericht. Darüber hinaus hat sich der US- Erzeugerpreisindex deutlich verlangsamt, was auf einen weiteren Druck auf die Gewinnspannen der Unternehmen hindeutet. Dieser Index ist viel breiter als früher und viel umfangreicher als in anderen Ländern und bietet damit ein gutes Mass für die Inflation in der gesamten US-Wirtschaft. Das fehlende Puzzleteil im Zusammenhang mit der sinkenden US-Inflation ist der Arbeitsmarkt, der nach wie vor ausserordentlich angespannt ist. Es besteht ein Zusammenhang zwischen den strengeren Kreditbedingungen und der Beschäftigung in den USA. Die Verzögerung ist lang und variabel, aber die Federal Reserve wird dies im Auge behalten.

Die Probleme der Credit Suisse scheinen bei anderen europäischen Banken keine Entsprechung zu finden. Und ja, die Auflösung der Anleihen der CS war ein Schock und wird es für die Banken erschweren, weiteres Kapital zu beschaffen.

Steven Bell

Höhepunkt der US-Zinssätze möglicherweise erreicht
Ich bin der Meinung, dass wir kurz vor dem Höhepunkt der US-Zinssätze stehen und dass bis zum Jahresende ein deutlicher Rückgang zu erwarten ist. Die Situation in Europa ist dagegen ganz anders. Die Probleme der Credit Suisse scheinen bei anderen europäischen Banken keine Entsprechung zu finden. Und ja, die Auflösung der Anleihen der CS war ein Schock und wird es für die Banken erschweren, weiteres Kapital zu beschaffen. Auch die Kreditvergabestandards werden sich weiter verschärfen. Aber die sinkenden Energiepreise sind eine wichtige Quelle, um das Vertrauen der Verbraucher und der Unternehmen in Europa zu stärken. Die Finanzen beider Sektoren sind solide. Die Europäische Zentralbank hat letzte Woche zu Recht eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte vorgenommen. Die Kerninflation in Europa steigt und der Lohndruck ist stark. Es sei durchaus möglich, dass die europäischen Zinssätze am Ende des Jahres über denen in den USA liegen werden. Die Bank of England könnte erleichtert sein, dass diesmal nicht die britischen Banken für Schlagzeilen sorgen. Sinkende Energiepreise bedeuten, dass die Inflation im Vereinigten Königreich voraussichtlich zurückgehen wird und die Ängste vor einer Rezession nachgelassen haben. Der jüngste Haushaltsplan wird diese Trends noch verstärkt haben. Der Druck auf die Löhne hat hier bereits nachgelassen, und der Gegenwind durch höhere Hypothekenzinsen ist stark. Es könnte zu einer weiteren Zinserhöhung um lediglich rund 25 Basispunkte kommen. Wir dürften kurz vor dem Höchststand der britischen Zinssätze stehen.

Attraktive Staatsanleihen und teure Aktien
Was bedeutet dies alles für die Märkte? Zunächst einmal sehen Staatsanleihen attraktiv aus. Trotz aller Turbulenzen rentieren US-TIPS – das US-Pendant zu britischen indexgebundenen Gilts – derzeit mit 1,2 Prozent. Das ist eine reale Rendite, die über der US-Inflation liegt, und sie sieht für den besten Kredit der Welt in einer Krise ziemlich gut aus. Zweitens könnte der Dollar aufgrund divergierender Zinstrends schwächer werden. Das ist nicht das übliche Muster in einer Krise. Drittens sehen Aktien ein wenig teuer aus. Sie könnten irgendwann eine gute Kaufgelegenheit bieten, aber vielleicht noch nicht jetzt.