Kurswechsel der Notenbanken: Die Suche nach neuen Instrumenten

Moderne Notenbanken, die neben anderen geldpolitischen Zielen häufig auch mit der Inflationssteuerung betraut sind, verfügen über eine ganze Reihe von Instrumenten. Doch ist deren Zahl keineswegs unbegrenzt. Ausserdem fehlt es ihnen an einem Instrumentarium, mit dem sie die Inflationsursachen bekämpfen können, die derzeit Ausgangspunkt der meisten unerwarteten Entwicklungen sind – vor allem Angebotsschocks bei Rohstoffen und in den Lieferketten. Es liegt nicht in der Macht der Währungshüter, die Mengen des aus der Tiefsee geförderten Rohöls zu steigern oder den Anbau von Nutzpflanzen auszuweiten. Die Werkzeuge zur Anpassung der Geldmenge sind stumpf, wenn es darum geht, Kapital dorthin zu lenken, wo es benötigt wird, und es von dort abzuziehen, wo ein Überschuss besteht. Doch sind sich die Notenbanker weitgehend einig, dass die «Forward Guidance» in ihrem Arsenal bisher ein ganz wesentliches Instrument war. Indem sie dem Markt ausgehend von Annahmen zur Konjunkturentwicklung Hinweise auf die künftige geldpolitische Ausrichtung gaben, konnten die Währungshüter übermässige Verwerfungen an den Finanzmärkten verhindern, die anderenfalls ihr weiteres politisches Ziel der Finanzmarktstabilität gefährdet hätten.

Forward Guidance: Ein epochales Instrument, das nun der Geschwindigkeit zum Opfer fällt
Daher stellt sich die Frage, weshalb die Forward Guidance nun zugunsten eines schnellen Handelns geopfert wurde. So hatte die US-Notenbank Fed über Wochen eine Leitzinsanhebung um 50 Basispunkte anvisiert, nur um dann wenige Tage vor der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) dem Markt zu verkünden, dass man auf 75 Basispunkte umschwenken wolle. Am Mittwoch, dem 15. Juni, wurde dieser Zinsschritt dann vollzogen. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hatte zuvor überhaupt nicht erkennen lassen, ob und wann sie an der Zinsschraube drehen will. Folglich befand sich der Markt nach der am Donnerstag, dem 16. Juni, verkündeten Anhebung um 50 Basispunkte – der ersten seit 15 Jahren – im Schockzustand. Die Europäische Zentralbank (EZB) hatte über Monate hinweg signalisiert, den Leitzins in vorsichtigen Schritten normalisieren zu wollen, hat nun aber ihren Ausblick angepasst und will einen Gang hochschalten.

Dass die Notenbanken so plötzlich umschwenken, lässt vermuten, dass sie die Kontrolle verloren haben und nun ganz schnell auf die Bremse treten müssen.

Nitesh Shah, Head of Commodities & Macroeconomic Research, WisdomTree

Haben die Notenbanken die Situation unter Kontrolle?
Dass die Notenbanken so plötzlich umschwenken, lässt vermuten, dass sie die Kontrolle verloren haben und nun ganz schnell auf die Bremse treten müssen. Tatsächlich lassen sich die hartnäckigen Inflationsursachen (Rohstoffschocks) nicht durch geldpolitische Massnahmen bekämpfen. Der geldpolitische Transmissionsmechanismus – also der Prozess, durch den die Preise oder Kurse von Anlagen und die allgemeinen wirtschaftlichen Bedingungen von geldpolitischen Entscheidungen beeinflusst werden – läuft sehr langsam. Die langfristigen Inflationserwartungen sind am Markt gut verankert. Die meisten Marktteilnehmer gehen also nicht davon aus, dass wir eine lange Periode der galoppierenden Inflation durchlaufen werden. Sicher hätte die Fed ihre Entscheidung, an der Zinsschraube zu drehen, um der Inflation entgegenzuwirken, unabhängig von ihrer Wirksamkeit auch bereits im vergangenen Jahr umsetzen können. Nun aber hat die kurz vor einer geldpolitischen Sitzung vollzogene abrupte Kehrtwende das Instrument der Forward Guidance in Mitleidenschaft gezogen.

Neue Instrumente sind gefragt
Für die Europäische Zentralbank wurde deutlich, welche Folgen es haben kann, wenn man den geldpolitischen Rahmen nach dem FOMO-Prinzip (fear of missing out) verschiebt. Die Komplexität des Euroraums liegt darin begründet, dass jedes Land eigene Anleihen emittiert. Nun steht die EZB kurz vor der Beendigung ihres langjährigen Anleihekaufprogramms. Das Pandemie-Notfallankaufprogramm (PEPP) ist bereits ausgelaufen, und auch das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) wird am 1. Juli enden. Danach wird die EZB über einen gewissen Zeitraum die Erlöse aus fällig werdenden Anleihen reinvestieren. In Anbetracht ihrer umfangreichen Bilanz – die kumulierten APP- und PEPP-Bestände belaufen sich derzeit auf über 4,7 Bio. Euro (4,9 Bio. US-Dollar) – wird die EZB auch weiterhin als wichtige Käuferin von Staatsanleihen auftreten. Doch wird sie ihre Rolle als dominierende Käuferin allmählich verlieren. Die Abhängigkeit des Marktes von der EZB ist so stark geworden, dass ihr Rückzug die Renditen 10-jähriger italienischer Staatspapiere von 1,24% zu Jahresbeginn auf 4,2% am 14. Juni 2022 in die Höhe schnellen liess. Diese Entwicklung veranlasste die Währungshüter, für den 14. Juni 2022 die erste Dringlichkeitssitzung seit 2020 einzuberufen. Und das Ergebnis? Neue Instrumente sind gefragt! Instrumente, die der Fragmentierung der europäischen Anleihemärkte entgegenwirken, wenn die EZB ihre Käufe zurückfährt. Noch ist nicht im Detail klar, wie dieser «Werkzeugkasten» aussehen könnte, doch höchstwahrscheinlich wird man Reinvestitionen vor allem in Staatsanleihen aus Ländern mit angespannterer finanzieller Lage lenken. Auch andere Ad-hoc-Interventionen könnten Teil des Pakets sein.

Einsatz geeigneter Instrumente könnte Leidensdruck lindern
Die Kehrtwende der Zentralbanken in Richtung einer aggressiveren Rhetorik hat die Aktien-, Anleihe- und Kryptowährungsmärkte sowie einige Rohstoffsegmente in den letzten Wochen in Aufruhr versetzt. Die Fed zeigt sich bislang offenbar unbeeindruckt vom Ausverkauf an den Aktienmärkten. Doch angesichts der erheblichen Kapitalvernichtung, die zu den drastisch steigenden Lebenshaltungskosten noch hinzukommt, stellt sich die Frage, wie lange es dauern wird, bis andere Währungshüter der EZB folgen und ebenfalls neue Instrumente konzipieren, um den Leidensdruck zu lindern. Aus unserer Sicht dürfte sich die Lage an den Märkten beruhigen, sobald die Notenbanken ihr jeweiliges Umfeld einer eingehenden Analyse unterziehen, die für sie bestehenden Probleme bewerten und geeignete geldpolitische Instrumente entwickeln. Bis dahin könnte Gold die Funktion einer Marktabsicherung zukommen. Das Edelmetall hat sich als Anlage in unsicheren Zeiten seit langem bewährt. Auch dividendenorientierte Qualitätsaktien könnten den Sturm gut überstehen.