Ändert sich bald das bestimmende Thema an der Börse?

1980 kamen neun der zehn Unternehmen mit der grössten Börsenkapitalisierung aus den USA und sechs waren Ölkonzerne. Die Inflation erreichte ihren Höhepunkt, nachdem sie 15 Jahre parallel zu den Ölpreisen tendenziell gestiegen war, kam in diesem Jahr aber zum Stillstand, was den US-Ölkonzernen zu verdanken war, die in den Jahren zuvor hohe Summen in die Exploration investiert hatten.

1990 verzeichnete die japanische Wirtschaft eine beeindruckende Erholung, die den Boden für eine der extremsten Immobilien- und Finanzblasen aller Zeiten bereitete. Büroimmobilien wechselten für Quadratmeterpreise jenseits der 200‘000 US-Dollar den Besitzer, das Kurs-Gewinn-Verhältnis der gesamten Tokioter Börse lag bei über 60 und die schönsten Gemälde von Van Gogh zierten die Wände japanischer Banken und der Eigenheime japanischer Milliardäre. Acht der zehn weltweit grössten Unternehmen kamen aus Japan, sechs davon waren Banken.

Innerhalb dieses Zehnjahreszyklus dürfte ein Machtwechsel zwischen den USA und dem Rest der Welt sowie eine Verschiebung zwischen Wachstumsthemen und zyklischeren bzw. Value-Themen stattfinden.

Frédéric Leroux, Mitglied Investmentkomittee, Carmignac

Im Jahr 2000 war das Internet noch zu 100 Prozent amerikanisch und brachte die ganze Welt zum Träumen. Die Märkte beurteilten diesen Sektor nach den mittelfristigen Umsatzkennzahlen. Unter den zehn Unternehmen mit der grössten Börsenkapitalisierung waren sieben US-Unternehmen, darunter vier aus dem Technologiesektor. Dazu kamen noch zwei japanische Unternehmen und ein deutsches aus dem Telekommunikationssektor. In den drei Jahren danach erfuhren Technologietitel durch die Bank einen erheblichen Wertverlust. Amazon beispielsweise büsste 95% seines Wertes ein und wurde erst später zu dem Titan, den man heute kennt. Und wer erinnert sich noch an Lucent Technologies, die neuntgrösste Börsenkapitalisierung weltweit beim Jahrtausendwechsel, die inzwischen in Nokia aufgegangen ist?

2010 war es vorstellbar, dass China die führende Weltmacht wird; eine Ölgesellschaft und zwei Banken waren unter den Top 10, aber dann läuteten die Schwellenländer eine langjährige Underperformance gegenüber den Industrieländern ein, die immer noch anhält.

2023 dominieren wie 2020 erneut die USA und Technologiekonzerne, der Hauptantrieb dieser Dynamik ist die Künstliche Intelligenz und nur TSMC aus Taiwan und Tencent aus China konnten sich einen Platz zwischen den US-Champions am Ende der Tabelle sichern.

Wie unsere Freunde von Gavekal Research anmerken, finden innerhalb dieses Zehnjahreszyklus zwei Machtwechsel statt: Ein Machtwechsel zwischen den USA und dem Rest der Welt und eine Verschiebung zwischen Wachstumsthemen und zyklischeren bzw. Value-Themen. Dies könnte die Vermutung nahelegen, dass der nächste Höhepunkt nicht den USA zu verdanken und zyklischer Natur sein wird.

Welches Szenario könnte eine globale Thematik rechtfertigen, die zyklische oder Value-Unternehmen ausserhalb der USA im laufenden Jahrzehnt begünstigt?
Die Antwort findet sich im Jahr 1972. In diesem Jahr erreichten die attraktiven US-amerikanischen Growth-Aktien – die «Nifty Fifty», die seit Ende der 1950er-Jahre den Rest der US-Aktiengesellschaften mit weitem Abstand übertrafen, – ihren Höchststand. Während der Inflation zwischen 1965 und 1969 erfuhren sie jedoch eine deutliche Korrektur, um dann wieder bis Ende 1972 abzuheben, als eine erneute Inflationswelle, ausgelöst vom Ölpreisschock von 1973, der Übermacht der «Nifty Fifty», ein plötzliches Ende setzte. Ersetzen wir die Vorherrschaft der «Nifty Fifty», in den 1960er-Jahren durch die der FANG in den 2010ern, die Inflationswelle von 1965 bis 1969, die die kräftige Korrektur der «Nifty Fifty», verursachte, durch die Inflation von 2020 bis 2022, die zum starken Rückgang der FANG im Jahr 2022 führte, ersetzen wir schliesslich die Rallye von 1969 bis 1972 durch die von 2023 bis 2024, wird eine interessante Analogie deutlich.

Sollte sich diese Analogie wiederholen, käme eine zweite Inflationswelle auf uns zu, die zu der erwarteten Verlagerung führen könnte. Gleichzeitig würden sich auch der Machtwechsel USA/Rest der Welt sowie der Übergang von den Wachstumsthemen hin zu den zyklischeren bzw. Value-Themen vollziehen. Eine zweite Inflationswelle könnte durch ihre Auswirkungen auf die langfristigen Zinsen die hohen Bewertungen in Bedrängnis bringen und den US-Markt stärker belasten, da dieser den Grossteil der wachstumsstarken und hoch bewerteten, nicht zyklischen Unternehmen umfasst.

Das wieder erstarkte Japan, die erwartete Erholung Chinas, das schnellere Wachstum Indiens, die komplizierte Energiefrage und der ausufernde US-Bundeshaushalt können den Blick auf Themen und Regionen lenken, die Alternativen zu den US-amerikanischen Mega Caps aus dem Technologiesektor im weiteren Sinne darstellen, aber auch zum Inflationsdruck beitragen.

Die Dollarschwäche infolge der Haushaltslage in den USA dürfte eine Neubewertung in US-Dollar von nichtamerikanischen Aktien begünstigen. Die Schlussfolgerung, dass die US-amerikanischen Mega Caps bis Ende dieses Jahrzehnts von Unternehmen aus anderen Ländern überholt werden, ginge unseres Erachtens im Moment noch einen Schritt zu weit, zumal diese Unternehmen angesichts ihres technischen Vorsprungs und ihrer soliden finanziellen Verfassung beneidenswert aufgestellt sind, um sich der sich abzeichnenden weltweiten Konjunkturverlangsamung zu stellen.

Die Möglichkeit einer zweiten Inflationswelle – eine Hypothese, die nicht von der Hand zu weisen ist – erscheint uns jedoch wahrscheinlich und folgenreich genug, um in einer globalen Portfoliostrategie berücksichtigt zu werden, indem man schrittweise eine thematische und geografische Diversifizierung in Richtung der Sektoren der «alten Wirtschaft» und der vernachlässigten geografischen Regionen vornimmt. In sechs oder sieben Jahren lässt sich dann, in aller Bescheidenheit, ermessen, wie stichhaltig die vorgeschlagene Diversifikation war, die allein auf der Beobachtung einer recht gut etablierten Zyklizität beruht – wenn auch mit mysteriösen Triebfedern.