Warum langfristige Renditen trotz Wachstumsschwäche strukturell hoch bleiben

Das US-Finanzministerium emittierte 2025 netto 1,9 Billionen US-Dollar an marktfähigen Schuldtiteln – Ausdruck strukturell hoher Finanzierungsbedürfnisse. Dieser Trend setzt sich 2026 fort: Im ersten Quartal wurden rund 574 Milliarden US-Dollar emittiert, für das zweite Quartal werden etwa 109 Milliarden erwartet. Dies deutet darauf hin, dass das Gesamtvolumen der Emissionen im Gesamtjahr mindestens auf dem Niveau von 2025 bleiben dürfte.

Die Dynamik der Staatsverschuldung hat inzwischen historisch bedeutende Dimensionen erreicht. Die Vereinigten Staaten verzeichnen derzeit Haushaltsdefizite von über 6% des BIP ausserhalb einer Rezession, während die Staatsverschuldung über 120% des BIP liegt. Nach Angaben des Congressional Budget Office dürften die Nettozinsausgaben von heute rund 3,1% des BIP in den kommenden zehn Jahren auf nahezu 4% steigen und damit die Verteidigungsausgaben übertreffen. Gleichzeitig werden jährlich rund 7 Billionen US-Dollar der insgesamt 31 Billionen US-Dollar an öffentlich gehaltenen Schulden refinanziert – ein grosser Teil davon stammt aus den Jahren 2020 bis 2021 – nun jedoch zu Renditen von etwa 4,5% statt nahezu null Prozent zuvor. Ähnliche Entwicklungen zeigen sich weltweit. In Japan stiegen die Renditen 30-jähriger Staatsanleihen zuletzt über 2,5% und erreichten damit den höchsten Stand seit mehr als einem Jahrzehnt, da die Bank of Japan die Kontrolle der Zinskurve und ihre Anleihekäufe schrittweise reduziert. In Europa bleiben die staatlichen Emissionen aufgrund von Verteidigungsausgaben, Industriepolitik und der Finanzierung der Energiewende hoch. Deutschland allein plant in den kommenden Jahren mehr als 500 Milliarden Euro an zusätzlichen Infrastruktur- und Verteidigungsinvestitionen, wodurch selbst in traditionell fiskalisch konservativen Volkswirtschaften der staatliche Finanzierungsbedarf deutlich steigt. Gleichzeitig treten die Zentralbanken nicht mehr als dominante Käufer von Staatsanleihen auf. Seit Beginn des Quantitative Tightening hat die US-Notenbank ihre Bilanzsumme um mehr als 1,5 Billionen US-Dollar reduziert, während die EZB die Reinvestitionen im Rahmen ihrer Anleihekaufprogramme deutlich verlangsamt hat. Dadurch ist ein erheblicher Teil des Durationsrisikos wieder an die privaten Märkte zurückgekehrt – genau zu einem Zeitpunkt, an dem die staatlichen Emissionen stark zunehmen.

Heute bewerten die Märkte zunehmend fiskalische Nachhaltigkeit, staatliche Emissionen und Laufzeitprämien statt lediglich den erwarteten Verlauf kurzfristiger Zinsen.

Arthur Jurus, Chief Investment Officer, ODDO BHF

Die anhaltend hohen langfristigen Renditen trotz schwächerer makroökonomischer Daten spiegeln einen strukturellen Wandel in der Preisbildung an den Anleihemärkten wider. Traditionell führten schwächeres Wachstum und Erwartungen geldpolitischer Lockerungen zu sinkenden Staatsanleiherenditen, insbesondere am langen Ende der Zinskurve. Heute bewerten die Märkte jedoch zunehmend fiskalische Nachhaltigkeit, staatliche Emissionen und Laufzeitprämien statt lediglich den erwarteten Verlauf kurzfristiger Zinsen. Wichtig ist dabei, dass die Inflationserwartungen relativ gut verankert bleiben. Die 5-jährigen Forward-Inflationserwartungen in den USA liegen weiterhin nahe bei 2,45% und damit weitgehend im Einklang mit den Zielwerten der Zentralbanken. Dies deutet darauf hin, dass die hohen langfristigen Renditen nicht allein durch Inflationsängste erklärt werden können. Investoren verlangen inzwischen vielmehr eine zusätzliche Entschädigung für Durationsrisiken, fiskalische Unsicherheit und die langfristige Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen. Dieser Wandel zeigt sich zunehmend in der sogenannten Laufzeitprämie. Nach Schätzungen der Federal Reserve Bank of New York ist die Laufzeitprämie der 10-jährigen US-Treasuries bis Mai 2026 auf rund 0,70% gestiegen, nachdem sie während des Höhepunkts des Quantitative Easing im Jahr 2020 noch bei etwa −0,6% lag. Im Regime nach der Finanzkrise 2008 drückte Quantitative Easing die langfristigen Renditen, indem Staatsanleihen mit langer Laufzeit aus den privaten Märkten genommen und die Volatilität reduziert wurden. Dieses Regime kehrt sich nun um. Die Zentralbanken entziehen dem Markt Liquidität, während die Regierungen gleichzeitig strukturell hohe Defizite finanzieren und Schulden zu deutlich höheren Zinsen refinanzieren müssen. Infolgedessen reagieren die Staatsanleihemärkte zunehmend sensibel auf die Nachfrage bei Auktionen, auf Verschuldungsdynamiken und auf die Glaubwürdigkeit der Fiskalpolitik. Langfristige Rend

Investoren können Staatsanleiherenditen nicht mehr ausschliesslich durch die Brille der Geldpolitik betrachten.

Arthur Jurus

Investoren können Staatsanleiherenditen nicht mehr ausschliesslich durch die Brille der Geldpolitik betrachten, da fiskalische Nachhaltigkeit, staatliche Emissionen und Laufzeitprämien erneut zu zentralen Treibern globaler Assetpreise werden. Dies hat bedeutende Konsequenzen: Höhere Laufzeitprämien verschärfen die Finanzierungsbedingungen unabhängig von den Leitzinsen, indem sie die Finanzierungskosten für Hypotheken, Unternehmensanleihen und Investitionen erhöhen. So liegen beispielsweise die 30-jährigen Hypothekenzinsen in den USA trotz Erwartungen künftiger Zinssenkungen weiterhin bei rund 6,5%. Dadurch wird der traditionelle geldpolitische Transmissionsmechanismus geschwächt: Die Leitzinsen können sinken, während die langfristigen Finanzierungskosten strukturell hoch bleiben. An den Anleihemärkten gewinnt die Duration wieder an Bedeutung als zentraler Risikofaktor. Die Renditevolatilität konzentriert sich zunehmend auf das lange Ende der Zinskurve, während Staatsanleihen empfindlicher auf fiskalische Ankündigungen, Auktionsergebnisse und Schuldenprojektionen reagieren als auf reine makroökonomische Daten.

[Dieser Artikel wurde gemeinsam mit Paula Achim verfasst.]