Die Zinsen sind gar nicht so wichtig – auf den Dollar kommt es an

Natürlich gibt es Zeiten (wie jetzt), in denen Schwellenländer-Anleihen in Lokalwährungen eine negative Performance verzeichnen, während die US-Zinsen ansteigen, und umgekehrt. Doch diese Korrelation ist nicht einfach gegeben.

In den vergangenen 20 Jahren lag die Korrelation zwischen lokalen EM-Anleihen und US-Zinsen beinahe bei Null.

Thierry Larose, Portfolio Manager, Vontobel Aset Management

Die Anhänger der Theorie, dass höhere US-Zinsen schlecht für Anleihen aus den Emerging Markets (EM) sind, führen folgende Begründung an: Die meisten rationalen Anleger würden ihr Geld dort anlegen, wo die Zinsen hoch sind, und sich aus Emissionen von Schuldnern zurückziehen, die angeblich unter höheren US-Zinsen leiden. Im Kontext von Schwellenländeranleihen würde das bedeuten, dass Anleger diese Papiere abstossen, da die EM-Emittenten durch die höheren Zinsen an Bonität einbüssen. Anschliessend investieren die Anleger ihre Erlöse in US-Staatsanleihen, die mehr Sicherheit und Gewinnpotenzial versprechen.

Ich möchte diesen Irrglauben hier Punkt für Punkt widerlegen:

• Steigende Zinsen belasten die Bonität nur, wenn die Länder keinen Primärüberschussaufrechterhalten können (oder wollen). Ein Primärüberschuss ermöglicht es einem Land, seine Schulden zu reduzieren. Viele Schwellenländer können einen solchen Haushaltsüberschuss vorweisen, dessen Niveau dem der USA ähnelt oder sogar höher ausfällt. Natürlich verfügen die USA über den grossen Vorteil, die globale Reservewährung der Welt drucken zu können. Nichtsdestoweniger steht fest, dass steigende US-Zinsen nicht notwendigerweise mit einer Verschlechterung der Schuldensituation der Schwellenländer einhergehen.
  
  
• Steigende US-Zinsen wirken sich nicht gleichermassen auf das gesamte Spektrum von EM-Anleihen in lokalen Währungen aus. Das liegt zum einen daran, dass die Schwellenländer ein heterogenes Anlageuniversum sind, in dem die Entwicklung der US-Zinsen nur einen von vielen Einflussfaktoren darstellt. Und zum anderen lauten EM-Lokalanleihen auf lokale Währungen, die normalerweise den Grossteil der in US-Dollar angegebenen Renditen von lokalen EM-Anleihen erzielen. Die Schwellenländerwährungen unterliegen einer eigenen Dynamik, bei der die US-Zinsen ein noch weniger ausschlaggebender Faktor sind (vgl. nächsten Punkt).
  
  
• Höhere Zinsen führen nicht notwendigerweise zu schwächeren Schwellenländerwährungen, denn Währungen werden von verschiedenen Umständen beeinflusst, darunter die erwarteten realen kurzfristigen Zinsen, das erwartete reale Wachstum und das Nettoauslandsvermögen.

Doch was, wenn es sich bei den vorstehenden Argumenten um Propaganda der Schwellenländer handelt? Eine subjektive Scheinwahrheit, die von den Staaten selbst verbreitet wird? Wer sich diese Frage stellt, sollte einen Blick auf die tatsächliche Entwicklung werfen:

In den vergangenen 20 Jahren lag die Korrelation zwischen lokalen EM-Anleihen und US-Zinsen beinahe bei Null:

Das heisst: Falls jemand das Glück hatte und/oder so klug war, die US-Zinsentwicklung der vergangenen 20 Jahre korrekt vorherzusagen, so hat eine entgegengesetzte Positionierung in lokalen EM-Anleihen dieser Person keine Gewinne beschert. Das klingt vielleicht provozierend oder beunruhigend, doch es ist die Realität. Daher sollten Anleger sich eingehend mit den einzelnen Feinheiten beschäftigen, die tatsächlich ausschlaggebend für die Marktentwicklung sind.

Mein Team und ich argumentieren häufig, dass es für EM-Anleger nicht darauf ankommt, ob die US-Zinsen hoch sind, sondern welche Richtung der US-Dollar einschlägt. Natürlich können höhere US-Zinsen Aufwärtsdruck auf den US-Dollar ausüben, aber wir sollten nicht vergessen, dass die lokalen Zinsen in den Schwellenländern derzeit die höchste Differenz gegenüber den US-Zinsen aufweisen.