Europas Schuldenbombe tickt: Was Anleger jetzt wissen müssen
Auf dem Weg zur Einführung des Euro wurden im Vertrag von Maastricht von 1992 Kriterien definiert, die ein Land erfüllen muss, um Mitglied der Europäischen Währungsunion (EWU) zu werden. Im Hinblick auf die Einführung im Jahr 1999 galten diese Bedingungen für die elf EWU-Gründungsmitglieder, aber auch für später dazustossende Länder, wie etwa Bulgarien, das am 1. Januar 2026 als 21. und bislang letztes Land der Eurozone beigetreten ist.
Während einige der Maastricht-Kriterien nach einem EWU-Beitritt nicht mehr relevant sind, gelten die beiden wichtigsten und bekanntesten Kenngrössen dauerhaft: Die Haushaltsdefizitgrenze von 3% sowie die maximale Schuldenquote von 60% des Bruttoinlandprodukts (BIP) müssen von allen Ländern permanent eingehalten werden. Geklappt hat das mit dem Einhalten dieser Grenzwerte allerdings nie. Ausnahmen gab es schon bei der Euro-Einführung. Italien und Belgien durften trotz einer Schuldenquote von über 110% der EWU beitreten. Das Verhältnis der Schulden zum BIP sei hinreichend rückläufig und nähere sich dem Referenzwert mit zufriedenstellender Geschwindigkeit, so damals die Begründung des EU-Rates. In der 27-jährigen Geschichte des Euro gab es kein einziges Jahr, in welchem alle EWU-Länder beide Kriterien erfüllt haben.
Thomas Heller, Chief Economist, Frankfurter Bankgesellschaft GruppeDie Diskussion um die (Nicht-)Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen in der Eurozone ist so alt wie der Euro selbst. Der Markt war diesbezüglich meist nachsichtig. Nur einmal reagierte er – dafür gleich heftig.
Die Diskussion um die (Nicht-)Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen in der Eurozone ist so alt wie der Euro selbst. Der Markt war diesbezüglich meist nachsichtig. Nur einmal reagierte er – dafür gleich heftig. Das Eingeständnis Griechenlands Ende 2009, dass Verschuldung und Defizit tatsächlich viel höher waren als zuvor angegeben, führte dazu, dass Ratingagenturen die Kreditwürdigkeit Griechenlands herabstuften. Die Zinsen für griechische Staatsanleihen schossen in die Höhe, wodurch sich das Land nicht mehr bezahlbar am Markt refinanzieren konnte. Der Ursprung der Euro-Schuldenkrise. Die Angst der Investoren weitete sich rasch auf andere wirtschaftlich anfällige Euro-Staaten aus: Portugal, Irland, Italien, Spanien. Auch dort stiegen die Risikoaufschläge dramatisch an. Die Eurozone drohte auseinanderzubrechen. Die inzwischen legendäre «Whatever it takes»-Rede des damaligen EZB-Chefs Mario Draghi vom Juli 2012 stand letztlich am Beginn der Wende in der Euro-Krise. Es wurden milliardenschwere Rettungsschirme ins Leben gerufen. Griechenland, Irland und Portugal wurden mit Notkrediten von der EU und dem Internationalen Währungsfonds (IWF) vor dem Staatsbankrott bewahrt – gekoppelt an drastische Spar- und Reformauflagen.
Thomas HellerEine neue Schuldenkrise zeichnet sich nicht unmittelbar ab – die Risiken sind jedoch nicht gebannt.
Wie sieht die Lage heute aus? 2025 haben lediglich acht zumeist kleinere Nationen beide Maastricht-Kriterien erfüllt. Wie in den USA haben die Diskussionen rund um die Haushaltssituation der Euro-Länder jüngst zugenommen. Im Fokus steht dabei vor allem Frankreich. Das französische Haushaltsdefizit lag 2025 bei 5,1%, die Schuldenquote bei 115% – Tendenz steigend. Die aktuelle Budgetdebatte verdeutlicht, dass eine markante Haushaltskonsolidierung wenig wahrscheinlich ist. Zudem droht gemäss aktuellen Umfragen bei den Wahlen im April und Mai 2027 eine Stichwahl mit einem linksextremen Kandidaten bzw. einer rechtsextremen Kandidatin, die beide in ihren Wahlprogrammen nicht «Budgetdisziplin» stehen haben. Der Markt hat zuletzt begonnen, die Risiken aus dieser Kombination von zunehmender Verschuldung, erhöhtem Finanzierungsbedarf, steigenden Zinskosten und politischen Risiken verstärkt einzupreisen. Die Risikoaufschläge von französischen Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen haben zuletzt den höchsten Stand seit der Euro-Krise zu Beginn der 2010er-Jahre erreicht. Droht nun die Euro-Krise 2.0? Es gibt Parallelen zwischen damals und heute, z.B. der ausgeprägte Anstieg der Risikoprämien, der sich auf andere Länder ausweitet. Von den damaligen Niveaus sind wir heute allerdings noch weit entfernt. Gleich geblieben ist auch der strukturelle Schwachpunkt, dass sich die EWU-Mitgliedstaaten eine gemeinsame Währung und Geldpolitik teilen, die Finanz- und Wirtschaftspolitik aber weiterhin mehrheitlich national geregelt ist. Andererseits: Die Welt verarbeitete 2010 gerade noch die Globale Finanzkrise und ging bereits geschwächt in die Euro-Krise. Heute ist die Ausgangslage trotz aller geopolitischen Unwägbarkeiten eine andere. Und immerhin erwirtschafteten 2025 mehr Länder einen sogenannten Primärüberschuss als 2010, das heisst, sie nehmen mehr ein als sie ausgeben, unter Ausklammerung der Zinszahlungen. Ausserdem ist das Bankensystem heute robuster, die Banken verfügen über viel mehr Eigenkapital.
Letztlich wird man auch auf die EZB zählen können. Sie hatte 2012 das Outright-Monetary-Transactions-Programm (OMT) ins Leben gerufen, welches bei Bedarf mit dem Kauf von Staatsanleihen von Ländern in einer akuten Problemlage für geldpolitische Stabilität hätte sorgen sollen. «Hätte» deshalb, weil bereits die Ankündigung des OMT-Programms eine beruhigende Wirkung hatte. OMT kam nie zum Einsatz. Die neuste Erfindung aus dem Hause EZB – wobei auch schon vier Jahre alt – heisst TPI, Transmission Protection Instrument. Die EZB kann unter gewissen Voraussetzungen (unbeschränkt) Staatsanleihen kaufen, «um einer ungerechtfertigten, ungeordneten Marktdynamik entgegenzuwirken», und zwar in Ländern mit einer «Verschlechterung der finanziellen Bedingungen, die nicht durch länderspezifische Merkmale gerechtfertigt sind». Sie unterstellt damit, dass es zu einer «ungerechtfertigten», also «falschen» Reaktion kommen könnte, dass quasi ein Marktversagen vorliegen könnte. Dem ist natürlich nicht so. Der Markt funktioniert einwandfrei. Die heutigen Zinssätze und Risikoprämien sind das Resultat der Einschätzung von Chancen und Risiken der Marktakteure. Klar, sie können sich täuschen, ihre Meinung ändern, weniger Risikoprämie verlangen oder mehr. Das ist aber kein Marktversagen, sondern das Ergebnis einer Neubeurteilung. Das ist letztlich Sinn und Zweck des Marktes. Ein allfälliges Einschreiten der EZB würde nicht überraschen, sondern auf ihrer langjährigen Tradition des (übertriebenen) Interventionismus fussen. Sie würde damit unmittelbar potenziellen Schaden eindämmen. Sie würde damit allerdings auch einmal mehr Fehlsignale an die Staaten und an die Anleger senden. Die EZB wird Frankreich bei Bedarf auf jeden Fall beistehen. Zunächst verbal – whatever it takes 2.0 sozusagen –, wenn das nicht reicht, mit der Aktivierung von OMT oder TPI. Eine neue Schuldenkrise zeichnet sich somit nicht unmittelbar ab – die Risiken sind jedoch nicht gebannt.
