Die neue Fed macht jede Sitzung zum Marktrisiko
Die Sitzung der US-Notenbank (Fed) in dieser Woche wird noch genauer beobachtet werden als gewöhnlich. Kevin Warsh hat seine Abneigung gegen Forward Guidance zum Ausdruck gebracht – also gegen die Praxis, bei der Zentralbanker sich zu künftigen Massnahmen verpflichten und dadurch die Fähigkeit der Institution einschränken, flexibel zu handeln. Sollte der neue Fed-Vorsitzende diesen Ansatz tatsächlich umsetzen, gilt von nun an: Jede Fed-Sitzung ist richtungsweisend.
Die US-Wirtschaft erweist sich als sehr widerstandsfähig – sie hat einen erheblichen Zinserhöhungszyklus, einen Handelskrieg und einen tatsächlichen Krieg durchlebt, und dennoch bleiben die jüngsten Daten solide. Die Einzelhandelsumsätze wachsen auf Jahresbasis um 6,7%, die regionalen Umfragen sind stark, und das Verbrauchervertrauen der Universität Michigan verbessert sich. Diese Widerstandsfähigkeit wird weitgehend durch historisch hohe Investitionsausgaben von Technologieunternehmen und innerhalb des Technologiesektors getragen, die wiederum den Vermögenseffekt stärken, während der Immobilienmarkt und der übrige Privatsektor kaum vorankommen. Dennoch ist die Produktionslücke (Output Gap) der USA positiv und dürfte dies auch in den nächsten zwei Jahren bleiben.
Kevin Thozet, Mitglied des Investment Committee, CarmignacKevin Warsh hat seine Abneigung gegen Forward Guidance zum Ausdruck gebracht – also gegen die Praxis, bei der Zentralbanker sich zu künftigen Massnahmen verpflichten und dadurch die Fähigkeit der Institution einschränken, flexibel zu handeln.
Die jüngsten Inflationsdaten sowohl für die Konsumenten- als auch für die Erzeugerpreise fielen niedriger aus als befürchtet. Mit 3,5% beziehungsweise 6,6% bleibt die Inflation jedoch weiterhin recht hoch. Mit dem Scheitern des Islamabad-Memorandums, einer erneuten Schliessung der Strasse von Hormus (wobei Bab al-Mandab wahrscheinlich folgen wird) und erneut steigenden Energiepreisen könnten diese Daten jedoch bereits wieder überholt sein. Vor diesem Hintergrund und da Kevin Warsh besonders deutlich seine Absicht geäussert hat, die Inflation nach fünf Jahren oberhalb des Zielwerts wieder auf das Inflationsziel zurückzuführen, wird die Sitzung am Mittwoch tatsächlich richtungsweisend sein.
Kevin ThozetDie Märkte messen einer Zinserhöhung auf der Juli-Sitzung derzeit eine Wahrscheinlichkeit von 30% bei.
Die Märkte messen einer Zinserhöhung auf der Juli-Sitzung derzeit eine Wahrscheinlichkeit von 30% bei. Diese Erwartungen haben sich teilweise parallel zu den Energiepreisen entwickelt, doch die Gründe für eine restriktivere Haltung der Fed gehen über die Kraftstoffpreise hinaus. Abschiebungen und eine alternde Bevölkerung führen dazu, dass die amerikanische Erwerbsbevölkerung schrumpft. Donald J. Trump ist mit Zöllen zurück. Der Handelsfrieden mit China wird brüchiger. Darüber hinaus lässt sich argumentieren, dass unabhängig vom binären Ausgang – Krieg oder Waffenstillstand beziehungsweise geöffnete oder geschlossene Strasse von Hormus – Hystereseeffekte wirken. Selbst wenn es erneut zu einem Waffenstillstand oder einem Memorandum of Understanding käme, könnte das Potenzial für eine Zinserhöhung bestehen bleiben. Denn die Wirtschaft bleibt unabhängig davon widerstandsfähig, und weil die Wirtschaftsakteure bereits mehr als einmal enttäuscht wurden, betrachten sie die Instabilität im Nahen Osten zunehmend als ein wiederkehrendes Risiko mit Phasen der Eskalation und Entspannung. Die entscheidende Frage ist, ob Warsh lediglich versucht, die Erwartungen zu beeinflussen, oder ob er den Boden für einen echten geldpolitischen Kurswechsel bereitet. Vorerst könnte seine harte Rhetorik bereits einen Teil der Arbeit übernehmen, doch dieser Effekt wird nicht unbegrenzt anhalten: Die Märkte werden schliesslich einen tatsächlichen Zinsschritt als Beweis verlangen. Der September erscheint weiterhin als das wahrscheinlichste Zeitfenster, da die Fed dann über zwei weitere Monate Inflations-, Arbeitsmarkt- und Konjunkturdaten verfügen wird und beurteilen kann, ob die jüngsten Preissteigerungen – insbesondere jene im Zusammenhang mit Energiepreisen und der Instabilität im Nahen Osten – auf die übrige Wirtschaft übergreifen. Ausserdem wird diese Sitzung von einer aktualisierten Summary of Economic Projections begleitet, wodurch die Entscheidungsträger eine Änderung ihres Kurses mit revidierten Inflations- und Wachstumsprognosen begründen können. Ein Zinsschritt im Juli kann jedoch nicht ausgeschlossen werden, insbesondere wenn die Fed ihre restriktive Rhetorik untermauern möchte, bevor sich die Inflationserwartungen weniger fest verankern.
Konsequenzen für die Anleihenmärkte
Das kurze Ende der US-Zinskurve bleibt schwierig mit Überzeugung zu handeln. Eine Positionierung dort bedeutet, gleichzeitig zwei Einschätzungen treffen zu müssen: wie sich Krieg und Energiepreise weiterentwickeln werden und ob der restriktivere Kurs der Fed lediglich Rhetorik oder Realität ist. Bei beiden Fragen ist die Visibilität gering, und der Markt preist bereits eine Wahrscheinlichkeit von rund 30% für eine Zinserhöhung im Juli sowie einen vollständigen Zinsschritt bis September ein. Die klarere Chance liegt weiter hinten auf der Zinskurve. Langfristige Laufzeiten sollten steigende Renditen verzeichnen. Die Inflationserwartungen für 2027 und 2028 liegen weiterhin bei 2,5% und spiegeln eine geringe Wahrscheinlichkeit eines dauerhaft höheren Inflationsumfelds wider. Die Laufzeitprämien (Term Premia) sind zwar gestiegen, erscheinen aber weiterhin zu niedrig. Dies gilt umso mehr, als der passendere Vergleich nicht die Ära der Forward Guidance des vergangenen Jahrzehnts ist, sondern das Umfeld vor 2008, als geldpolitische Unsicherheit deutlich stärker in den Renditen langfristiger Anleihen berücksichtigt wurde.
