Nvidia is nuts, when’s the crash?

Die Ergebnisse des vergangenen Jahres waren fantastisch. Aber es gibt keinen Präzedenzfall, in dem ein Unternehmen in weniger als einem Jahr von einer Marktkapitalisierung von weit unter 1 Billion US-Dollar auf fast 2 Billionen US-Dollar angestiegen ist.

Im Hinblick auf die nächsten zehn Jahre würden wir sicherlich nicht gegen Nvidia wetten – auch wenn wir nicht wissen, ob der Konzern eine weitere Verzehnfachung seines Jahresumsatzes erreichen wird.

Chris Gannatti, Global Head of Research, WisdomTree

Es gibt zwei logische Auslegungen:

• Es ist alles nur ein Hype. Aktienkurse können aus vielen Gründen schwanken, und es gibt ein berühmtes Sprichwort, das besagt: «Kurzfristig wirkt der Markt wie eine Wahlmaschine, aber langfristig wirkt er wie eine Waage.» Wir haben es bei GameStop gesehen – die Macht vieler, vieler Anleger, die in eine Aktie einsteigen, kann den Kurs weit über die Fundamentaldaten hinaus treiben. Allerdings ist zu beachten: Je grösser die Marktkapitalisierung des Unternehmens, desto mehr Kapitalgeber werden benötigt. Wir sprechen jetzt über eine Aktie, deren Marktkapitalisierung die Marke von 1,9 Billionen US-Dollar überschritten hat.
• Eine Erfolgsgeschichte von exponentiellem Wachstum kommt zum Tragen. Was nach einem bemerkenswerten Ergebnis in nur einem Jahr aussieht, sind in Wirklichkeit zahlreiche Massnahmen, die das Unternehmen in den vergangenen Jahren ergriffen hat, um sich auf ein bestimmtes Ereignis vorzubereiten, das eintritt, wenn die richtigen Bedingungen herrschen. Nvidia war vorbereitet, dann löste ChatGPT einen beispiellosen Ausbau der Recheninfrastruktur aus, um generative KI-Modelle zu betreiben – und kein Unternehmen konnte auch nur annähernd an seine Ausführung heranreichen.

Der Trick dabei ist: Der aktuelle Aktienkurs sagt nicht unbedingt etwas über die Vergangenheit aus, sondern gibt einen Ausblick auf die Zukunft. In einem Artikel hiess es, die derzeitige Bewertung von Nvidia könne gerechtfertigt sein, «falls» das Unternehmen seinen gegenwärtigen Umsatz verzehnfachen und in den kommenden zehn Jahren eine – stabile – operative Marge von etwa 55% erzielen kann. Wir können heute nicht wissen, ob dies der Fall sein wird oder nicht. Aber wir können feststellen, dass der gesamte Halbleitermarkt (d.h. alle Erlöse mit Halbleitern, nicht nur mit KI-Beschleunigern) in den letzten Jahren 500 bis 600 Milliarden US-Dollar betragen hat. Und wir sagen, dass Nvidia für sich allein in zehn Jahren einen Jahresumsatz von 600 Milliarden US-Dollar erwirtschaften könnte. Der Punkt: Die weitere Umsetzung einer These von exponentiellem Wachstum ist zwar nicht unmöglich, aber eine sehr hohe Hürde.

Wie sieht ein zehnfacher Umsatzsprung aus?
Nvidia ist schon seit Langem ein börsennotiertes Unternehmen – 1999 ging das Unternehmen zu einem Preis von 12 US-Dollar pro Aktie an die Börse. Bevor die extremen Gefühle von FOMO (Fear of Missing Out bzw. Angst, etwas zu verpassen) einsetzen, müssen wir uns daran erinnern, dass die Idee, Grafikprozessoren (GPUs) für Anwendungen der künstlichen Intelligenz zu nutzen, erst mit dem sogenannten «AlexNet»-Moment im Jahr 2012 den Mainstream erreicht hat. Das bedeutet, dass wir die Umsatzzahlen von Nvidia über einen langen Zeitraum hinweg Jahr für Jahr betrachten können. Nach Durchsicht der 10-K-Jahresberichte haben wir Abbildung 1 erstellt:

• Jedes Jahr gibt die Umsatzzahlen im 10-K an, sodass 2013 den Umsatz von Nvidia für die zwölf Monate bis zum 31. Januar 2013 darstellt, wie im 10-K 2013 angegeben. Das gesamte Unternehmen erwirtschaftete in diesem Zeitraum Erlöse von 4,28 Milliarden US-Dollar und in den zwölf Monaten zum 31. Januar 2024 60,92 Milliarden US-Dollar. Wir alle können sehen, dass dies mehr als eine einfache Verzehnfachung ist. Zudem sehen wir, dass das Wachstum exponentiell verläuft, d.h. in den ersten Jahren wuchs das Unternehmen, aber der Wert davon, während der Entwicklung von generativer KI im Jahr 2023 das richtige Produkt zu haben, war auf lange Sicht der wichtigste Schritt für das Unternehmen.
• Während die Gesamterlöse in der Gewinn- und Verlustrechnung ein standardisiertes Feld der Rechnungslegung sind, haben Unternehmen die Flexibilität, verschiedene Quellen dieser Erlöse auf der Grundlage der Storys, die sie darstellen wollen, zu benennen. Im Laufe der Zeit können sich diese Einstufungen ändern. Wir haben ermittelt, dass Nvidia ab 2021 ein Umsatzsegment «Compute & Networking»ausweist. Dieses Segment besteht aus Nvidias beschleunigten Computerplattformen für Rechenzentren und End-to-End-Netzwerkplattformen. Der Schwerpunkt bei Nvidia liegt 2024 auf der Nachfrage nach seinen KI-Beschleunigerchips für Rechenzentren, daher lohnt sich ein Blick auf dieses Umsatzsegment
  

Abbildung 1: Jahresumsatz von Nvidia im Zeitverlauf (31. Januar 2013 bis 31. Januar 2024)

Wie sieht es mit den Erträgen aus?
Nun, Umsatzerlöse sind keine Gewinne. Die Wachstumsstory von Nvidias Nettogewinn ist allerdings noch beeindruckender als die Komponente des Umsatzwachstums, wie wir in Abbildung 2 sehen:

• In den zwölf Monaten zum 31. Januar 2013 betrug der Nettogewinn von Nvidia 563 Millionen US-Dollar. In den zwölf Monaten zum 31. Januar 2024 belief sich diese Zahl auf beinahe 30 Milliarden US-Dollar.
• Der weitaus grösste Teil dieses Wachstums basierte wiederum auf einer guten Positionierung für den massiven, noch nie dagewesenen Ausbau der Recheninfrastruktur, der durch ChatGPT und generative KI in Gang gesetzt wurde. In den zwölf Monaten zum 31. Januar 2023 belief sich der Nettogewinn auf rund 4,4 Milliarden US-Dollar – ein deutlicher Zuwachs gegenüber 563 Millionen US-Dollar, der jedoch nicht annähernd an die 30 Milliarden US-Dollar heranreicht, die im folgenden Jahr verzeichnet wurden.

Abbildung 2: Gewinne von Nvidia im Zeitverlauf (31. Januar 2013 bis 31. Januar 2024)

Schlussfolgerung: Megatrends und das Potenzgesetz
Wir würden sogar so weit gehen, zu sagen, dass die Ergebnisse von Nvidia über den in diesem Artikel untersuchten Zeitraum so bemerkenswert sind, dass es für andere Unternehmen schwierig wäre, damit gleichzuziehen. Bei thematischen Anlagen, wie etwa Risikokapital, kann ein «Potenzgesetz» zum Tragen kommen, d.h. statt dass alle Unternehmen ein annähernd «durchschnittliches» Ergebnis erzielen, kann es vorkommen, dass einige wenige Firmen astronomische Zahlen erzielen und andere Unternehmen eher schlechte Resultate aufweisen. Glücklicherweise können die astronomischen Ergebnisse im Laufe der Zeit die schrecklichen Ergebnisse ausgleichen. Im Hinblick auf die nächsten zehn Jahre würden wir sicherlich nicht gegen Nvidia wetten – auch wenn wir nicht wissen, ob der Konzern eine weitere Verzehnfachung seines Jahresumsatzes erreichen wird. Für Strategien, die auf KI fokussiert sind, ist es ein wichtiges Unternehmen. Dennoch würden wir dafür plädieren, anzuerkennen, dass Nvidia nicht allein erfolgreich sein kann und dass der Megatrend KI nicht von einem einzigen Unternehmen vorangetrieben wird. Die Wertschöpfungskette in der Halbleiterindustrie ist komplex und es lohnt sich, über die Beziehungen innerhalb dieser Kette nachzudenken – zum Beispiel über die Tatsache, dass die Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. (TSMC) die fortschrittlichen Chips von Nvidia herstellt. Nvidia stellt derzeit keine physischen Chips selbst her. Bei der Betrachtung verschiedener KI-Strategien ist es wichtiger, genauer unter die Oberfläche zu schauen und zu verstehen, worin das Engagement bei Nvidia besteht. Was ist das Engagement bei den Glorreichen Sieben? Es gibt kein Schwarzweiss und keine richtigen oder falschen Antworten. Dennoch ist sicherzustellen, dass das Ausmass des Engagements in diesen verschiedenen Bereichen im Laufe der Zeit überwacht wird und zu der Sichtweise passt, die der Anleger umsetzen möchte.