Was halten die Finanzmärkte von politischem Populismus?

Vorab eine kurze Definition, worum es bei Populismus eigentlich geht. Dem Politikwissenschaftler Cas Mudde zufolge ist Populismus eine «dünnhäutige Ideologie», die die Gesellschaft als zweigeteilt ansieht, nämlich in das «reine Volk» und die «korrupte Elite». Ein gemeinsames Merkmal populistischer Parteien – ob nun auf der Linken oder der Rechten Seite – ist ihre gegen das politische Establishment gerichtete Agenda. Es wird argumentiert, dass die Politik Ausdruck des allgemeinen Volkswillens sein sollte, dies aber nicht sei. Dabei existiert oft eine starke Führungspersönlichkeit, die mitunter zum Sprachrohr der von anderen Parteien angeblich vernachlässigten Volksmeinung stilisiert wird. Die meisten populistischen Parteien neigen zum Nationalismus – sie identifizieren sich also stark mit ihrer Nation und deren Interessen – und sind gegen den Globalismus.

Populismus auf dem Vormarsch
Bereits seit Anfang der 1980er Jahre wird eine Zunahme populistischer Regierungen verzeichnet. Gemeinhin werden das Brexit-Votum für den Austritt Grossbritanniens aus der Europäischen Union im Jahr 2016 und die Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten im selben Jahr als Höhepunkt des Populismus angesehen. Kurz vor Ausbruch der Covid-Krise erreichte der Stimmenanteil populistischer Parteien weltweit etwa 25 Prozent. Seitdem ist die Tendenz weniger eindeutig. In Indien wurde der oft als Populist bezeichnete Narendra Modi für eine historische dritte Amtszeit als Premierminister vereidigt – dies allerdings mit einer geschwächten Mehrheit. Bei den jüngsten Wahlen in Frankreich hat eine Linkskoalition den Griff der rechtsextremen Nationalen Sammlungsbewegung (RN) nach der Macht vereitelt. Bei den Europawahlen im Juni hingegen konnten die RN und andere rechts- wie links-populistische Parteien zulegen. Und im September schliesslich siegte die Alternative für Deutschland (AfD) bei der Landtagswahl in Thüringen, womit zum ersten Mal in der deutschen Nachkriegszeit eine rechtsextreme Partei eine regionale Wahl gewann. In zwei weiteren Bundesländern wurde sie zweitstärkste Kraft. Auch das neue links-populistische Bündnis Sahra Wagenknecht (BSW) schnitt bei den Wahlen in Thüringen, Sachsen und Brandenburg gut ab.

Populisten mögen einige Wähler begeistern, aber die Finanzmärkte goutieren zumeist nicht die höheren Staatsausgaben, die Inflation und das geringere Wachstum, die ihre Politik langfristig mit sich bringen.

Stefan Hofrichter, Head Global Economics & Strategy, Allianz Global Investors

Gleichzeitig hat in den USA in den letzten Jahren die politische Polarisierung zugenommen. Donald Trump wird zurecht oft als Verkörperung des modernen US-Populismus betrachtet, wenngleich die derzeitige Regierung unter Präsident Joe Biden Teile dessen Politik – wie etwa die harte Haltung im Handel mit China – teilweise beibehalten hat. Die Präsidentschaftswahlen im November zwischen Trump und der aktuellen Vizepräsidentin Kamala Harris bleiben eine knappe Angelegenheit.

Ungleichheit und Einwanderung als Schlüssel zum Aufstieg des Populismus
Unseres Erachtens gibt es zwei entscheidende Faktoren dafür, dass Populismus auf absehbare Zeit ein zentrales Merkmal der Politik bleiben und den politischen Diskurs beeinflussen wird. Dies ist erstens die Ungleichheit. Infolge von Globalisierung und Automatisierung von Produktionsprozessen hat sich in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften seit den 1980er Jahren die Kluft zwischen reich und arm vergrössert. In den letzten etwa zehn Jahren verringerte sich zwar in vielen Ländern die Einkommensungleichheit wieder leicht, die Vermögensungleichheit hat jedoch weiter zugenommen. Der zweite Faktor ist das Thema Einwanderung. In den letzten Jahren hat bei einigen Wählern in Europa die Angst zugenommen, gegenüber Einwanderern wirtschaftlich ins Hintertreffen zu geraten. Vielfach wird zudem ein Verlust der kulturellen Identität befürchtet. Als zusätzliche Gründe für die Popularität rechtsextremer Parteien in Europa in jüngster Zeit werden von politischen Beobachtern die hohen Ausgaben für die grüne Transformation sowie für die Unterstützung der Ukraine im Krieg gegen Russland ins Spiel gebracht. Beides weckt Erinnerungen an die globale Finanzkrise vor mehr als einem Jahrzehnt, als staatliche Rettungsmassnahmen für Banken – und später für Staaten der Euroland-Peripherie – weithin zu hohen Belastungen der öffentlichen Haushalte führten. Bei einigen Wählern löste dies ein anhaltendes Gefühl ungerechter Behandlung und Benachteiligung aus. Doch sämtliche genannten Faktoren können den Zulauf zu populistischen Parteien wohl nicht vollständig erklären. Hinzu kommen sicherlich die sozialen Medien, über die Falschbehauptungen Verbreitung finden und die das Gefühl sozialer Ungerechtigkeit schüren, sowie ein Verlust der kollektiven Erinnerungen an harte Zeiten während Diktaturen und Kriegen.

Wirtschaftliche Auswirkungen: Zuckerrausch und Kater
Wissenschaftliche Untersuchungen zeigen, dass das Wirtschaftswachstum mittel- bis langfristig in der Regel erheblich unter populistischen Regierungen leidet. Populisten neigen zwar dazu, ihre Volkswirtschaften zunächst durch höhere Ausgaben und niedrigere Steuern anzukurbeln, zwei bis drei Jahre später setzt allerdings üblicherweise ein wachstumsbremsender Effekt ein. In den fünf bis 15 Jahren nach Amtseintritt einer derartigen Regierung kann das Wirtschaftswachstum um 0,6 bis ein Prozentpunkt pro Jahr sinken. Hierfür gibt es mehrere Gründe. Erstens geht unter populistischen Regierungen tendenziell der internationale Handel zurück, weil sie die Interessen ihrer eigenen Länder in den Vordergrund stellen und die Zölle anheben. Zweitens steigt infolge der erhöhten Ausgaben die Staatsverschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt, was das Wirtschaftswachstum langfristig bremst. Beide Massnahmen zusammen führen zu einem dritten Bremsfaktor, einer steigenden Inflation. Und viertens schliesslich zeigen Forschungsergebnisse, dass politische Rechte und bürgerliche Freiheiten unter extrem populistischen Regierungen ausgehöhlt werden können. Im Unterschied dazu trägt bürgerliche Freiheit tendenziell zu höherem Wohlstand bei.

Auswirkungen auf den Markt: enttäuschende Ergebnisse
Wir haben die langfristigen Auswirkungen einer Regierungsübernahme durch populistische Parteien auf die Finanzmärkte untersucht. Konkret wurde die durchschnittliche Entwicklung der realen (also inflationsbereinigten) Renditen auf US-Dollar-Basis für die drei, fünf, zehn und 15 auf die Regierungsübernahme folgenden Jahre analysiert, selbst wenn diese Regierung nicht über den gesamten Zeitraum an der Macht blieb. Diese Ergebnisse wurden mit den langfristigen realen Renditen der Finanzmärkte verglichen.

1. Auswirkungen auf festverzinsliche Wertpapiere
   Die jährliche reale Rendite von Anleihen unter Populisten betrug in den ersten drei Jahren 1,9 Prozent p.a. und entsprach damit in etwa der langfristigen Performance des globalen Anleihemarktes. Auf Sicht von fünf Jahren wurde mit 0,7 Prozent p.a. jedoch eine im Vergleich deutlich unterdurchschnittliche Realrendite verzeichnet. Der Grund: Die unter Populisten üblicherweise steigende Staatsschuldenquote wirkt sich tendenziell negativ auf die Anleiherenditen aus. Über zehn und 15 Jahre lagen die Renditen dann im Schnitt zwar über denen des Marktes, die Ergebnisse dürften allerdings infolge der Einbeziehung mehrerer populistischer Regierungen zwischen den 1990er Jahren bis kurz vor der Covid-Pandemie verzerrt sein. Denn zur damaligen Zeit schnitten die globalen Anleihemärkte gut ab.
2. Auswirkungen auf Aktien
   In der historischen Betrachtung waren die Aktienmarktrenditen unter Populisten in den ersten drei Jahren zwar im Schnitt recht solide (real rund sechs Prozent pro Jahr), in den Jahren danach fielen sie jedoch und lagen auf Sicht von 15 Jahren bei nahezu null Prozent p.a. Im Vergleich dazu lagen die langfristigen US-Aktienrenditen real bei fast sieben Prozent und die ausserhalb der USA bei fast fünf Prozent. Diese enttäuschende Performance reflektiert unseres Erachtens den negativen längerfristigen Einfluss populistischer Politik auf das Wirtschaftswachstum. Die anfänglich robuste Entwicklung resultiert üblicherweise aus der zunächst verfolgten expansiven Finanzpolitik, die das Wirtschaftswachstum in den ersten zwei bis drei Jahren unter einer populistischen Regierung stützt, später setzt dann der Kater ein.
3. Auswirkungen auf die Währung
   Unseren Untersuchungen zufolge neigt die Landeswährung unter populistischen Regierungen auf lange Sicht zu einer realen Abwertung. Diese Schwäche resultiert vermutlich aus der Kombination aus langfristig niedrigerem Wachstum, höherer Inflation, höherer Staatsverschuldung und einer stärkeren Abgeschlossenheit der Finanzmärkte.

Investment-Implikationen
Unseres Erachtens sollten Anleger bei einer Regierungsübernahme durch populistische Parteien daher auf dreierlei achten: Erstens: Die Politik der Deglobalisierung führt zu mehr Inflation und niedrigeren Einkommen. Populisten widersprechen üblicherweise dezidiert der Ansicht, dass eine stärkere wirtschaftliche Integration von Vorteil ist. Vielmehr befürworten sie höhere Zölle und andere Handelsschranken, die die Inflation in die Höhe treiben können. Eine derartige Politik der Deglobalisierung führt allerdings langfristig zu einem geringeren Produktivitätswachstum, da der Zugang zu produktivitätssteigernder Technologie erschwert wird. Gleichzeitig wird die Inflation unter Umständen volatiler, da die Preise stärker an das lokale Angebots-Nachfrage-Verhältnis und weniger an die internationalen Handelsmärkte gebunden sind. Beides – höhere Inflation und höhere Volatilität der Teuerungsrate – haben unseren Untersuchungen zufolge niedrigere Aktienbewertungen zur Folge. Die Deglobalisierung wirkt sich zudem auf die Arbeitsmärkte aus. Weniger Zuwanderung bedeutet ein geringeres Angebot an Arbeitskräften und infolgedessen mehr Verhandlungsmacht für die Arbeitnehmer. Resultierende höhere Löhne und Gehälter wirken ebenfalls inflationär, verringern die Gewinnmargen der Unternehmen und verleihen den Bewertungen von Aktien und Anleihen zusätzlichen Gegenwind.

Zweitens: Populistische Regierungsprogramme führen zu höheren Zinsen bis hin zu einer möglichen Abstrafung am Anleihemarkt. Eine verschwenderische Haushaltspolitik kann die Zinssätze dauerhaft in die Höhe treiben. Ein aus Sicht der Märkte überdimensioniertes staatliches Ausgabenprogramm birgt zudem das Risiko einer Neubewertung an den Anleihemärkten. Üblicherweise erfolgt dies relativ langsam, es kann aber auch recht abrupt stattfinden. Ein Beispiel für letzteres ist der sogenannte «Liz Truss Moment», als geplante Steuersenkungen zu Turbulenzen an den britischen Anleihemärkten führten, was der damaligen britischen Premierministerin Liz Truss im September 2022 letztliche eine rekordverdächtig kurze Amtszeit bescherte.

Drittens: Der Standortfaktor kommt wieder ins Spiel. Populistische Regierungen neigen dazu, der heimischen Wirtschaft Vorrang einzuräumen, indem sie die Ausgaben erhöhen und Handelsschranken abbauen, um einheimische Unternehmen zu schützen. Für Anleger bedeutet dies, dass sie bei Investments die Politik eines Landes genauer unter die Lupe nehmen müssen.

Die Kapitalanlage mittels aktivem Management durch eine populistische Welt navigieren
Der zunehmende Populismus ist ein klares Signal der Wähler, die sich von der Globalisierung abgehängt fühlen. Allerdings gelingt es Populisten oftmals nicht, die Ungleichheit zu verringern, und langfristig untergraben sie vielfach das langfristige Wirtschaftswachstum und die Marktentwicklung. Sicherlich bleiben andere Faktoren – insbesondere die Bewertung und strukturelle Wachstumstrends – für langfristige Anleger wichtig. Aber man muss den Faktor Populismus mit auf der Rechnung haben und darf ihm nicht passiv begegnen, denn er kann zu Umwälzungen führen. Aktive Manager, die die wirtschaftlichen Dimensionen der Politik verstehen, können Anlegern helfen, die mit dieser mächtigen politischen Kraft verbundenen Risiken zu bewältigen und resultierende Chancen zu nutzen.