Wer von Trump, Takaichi, Starmer oder Macron gewinnt 2026 den «Liz Truss Award»?
Das Wachstum im Jahr 2026 dürfte mit knapp 3% auf dem Niveau von 2025 liegen, wobei stärkere Impulse aus den USA, Europa und Japan den Rückgang in China und Indien ausgleichen sollten. Die Wachstumstreiber werden sich weiterhin auf drei Faktoren beschränken: Investitionen in Künstliche Intelligenz, Ausgaben für die nationale Sicherheit (Verteidigung, Risikominderung in Lieferketten) und eine expansive Fiskalpolitik.
Dass trotz anhaltender geldpolitischer Lockerung und neuer fiskalischer Massnahmen die Beschleunigung nur gering ausfällt, ist auf vier Hemmnisse zurückzuführen: anhaltende geopolitische Spannungen (Zölle, Russland, Venezuela, Taiwan), Verschärfung der Kreditbedingungen auf den privaten Schuldenmärkten, Funktionsstörungen des Repo-Marktes und die Rückkehr der «Bond Vigilantes».
USA: Von K-förmiger Flaute zu V-förmiger Erholung
Nach einem Jahr voller politischer Turbulenzen dürfte die Wirtschaft dank neuer fiskalischer Impulse durch den «Big Beautiful Bill» und einer lockeren Geldpolitik der FED wieder an Fahrt gewinnen. Da die Angebotsseite durch Einwanderungsbeschränkungen begrenzt ist, erwarten wir, dass die Inflation bei etwa 3% verharren wird. Das wird nicht ausreichen, um die Zustimmungsraten von Donald Trump zu retten und eine Katastrophe für die Republikaner bei den Zwischenwahlen abzuwenden.
Raphaël Gallardo, Chefvolkswirt, CarmingnacWer von Trump, Takaichi, Starmer oder Macron den 'Liz Truss Award' für 2026 gewinnen wird, ist noch offen.
Ein Grund für die anhaltende «Vibecession» unter den Wählern ist, dass die Vermögenseffekte aus den Aktienmärkten nicht mehr ausreichen, um den privaten Konsum anzukurbeln. Der Wohlstand ist zu stark konzentriert, und junge Arbeitnehmer verstehen, dass das «Vermögen» in Form von Aktien an KI-Unternehmen das Spiegelbild der Abwertung ihres Humankapitals durch eine revolutionäre Technologie ist, die Arbeitskräfte ersetzt. Es ist zu erwarten, dass Donald Trump vor den Wahlen im November seine Lockerungspolitik noch verstärken wird, und zwar durch direkte Zuwendungen (Subventionen im Rahmen des Affordable Care Act, «Zolldividenden»-Schecks), maximalen Druck auf die Notenbank Fed und Deregulierung der Banken. Der missglückte Friedensprozess in der Ukraine und der Versuch eines Regimewechsels in Venezuela dürften Teil eines Vorhabens sein, die Benzinpreise auf die versprochenen 2 US-Dollar pro Gallone zu senken. Angesichts des steigenden Haushaltsdefizits und der opportunistischen Emission von US-Treasury Bills wird die Fed keine andere Wahl haben, als die quantitative Lockerung wieder aufzunehmen, um einen Zusammenbruch des Repo-Marktes zu verhindern (fiskalische Dominanz unter dem Deckmantel der Dominanz der Finanzstabilität).
Eurozone: Fiskalunion (Konjunkturpaket)
Die traditionellen Wachstumstreiber Exporte und private Investitionen stehen vor strukturellen Herausforderungen, aber ein synchronisierter fiskalischer Aktivismus wird im nächsten Jahr für eine deutliche Beschleunigung sorgen. Tatsächlich ist Spanien das einzige Land, das eine vorteilhafte Mischung aus privaten Investitionen und Exporten von Dienstleistungen mit hoher Wertschöpfung aufweist, aber sein Erfolgsgeheimnis ist ein grosser Zustrom qualifizierter Einwanderer aus Lateinamerika – ein Segen, der nicht ewig anhalten kann und in anderen Ländern nicht reproduzierbar ist. Anderswo ist der fiskalische Impuls das einzige zur Verfügung stehende Mittel. Die Grosszügigkeit von Next Generation EU wird die Peripherie bis 2027 mit Geld versorgen. Frankreich wird seine Haushaltskonsolidierung weiter hinauszögern, mit der schuldhaften Komplizenschaft der selbstgefälligen Anleihemärkte. Und Deutschland wird mit dem historischen Plan von Friedrich Merz die Liga der Fiskalsünder anführen. Nach einem schwachen zweiten Halbjahr 2025 dürfte sich das Wachstum auf immerhin 1,2% beschleunigen. Die Wettbewerbsfähigkeit der produzierenden Industrie wird ein wesentliches Wachstumshemmnis bleiben. UNCTAD-Daten zeigen, dass China Deutschlands komparative Vorteile nach und nach übertrumpft. Eine Strafzollpolitik gegenüber China würde jedoch nach hinten losgehen, da die Regierung in Peking durch das Monopol auf Graphit und Seltene Erden Vergeltungsmassnahmen ergreifen könnte. Trotz des deflationären Schocks aus China und der US-Zölle hat sich die Disinflation aufgrund der enttäuschenden Produktivität verlangsamt. Eine vorsichtige Haltung der EZB wäre willkommen, um den Euro abzuwerten und die Wettbewerbsprobleme Europas zu beheben. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass die Zentralbank durch Zinssenkungen eingreifen wird, solange der Markt für französische Staatsanleihen nicht kapituliert.
China: vom Merkantilismus zum Technomilitarismus
China konzentriert sich weiterhin entschlossen auf seine Kriegswirtschaft. Der neue Fünfjahresplan legt den Schwerpunkt auf Selbstständigkeit im Technologiebereich und die Verbreitung von KI in der Fertigung, ohne neue Strategien zur Bekämpfung des schwarzen Lochs auf dem Wohnungsmarkt oder der steigenden Jugendarbeitslosigkeit zu bieten. Angesichts weit verbreiteter protektionistischer Gegenreaktionen sind Exporte nicht länger ein Garant für Wachstum. Peking wird keine andere Wahl haben, als sein Defizit im nächsten Jahr zu vergrössern. Angesichts der sich verschärfenden Probleme mit der Asset-Qualität bei den Banken gibt es keine andere Möglichkeit, als diese neuen fiskalischen Anreize zu monetarisieren. Solange die Basisbilanz positiv bleibt (Leistungsbilanz + Bilanz der ausländischen Direktinvestitionen), kann sich China dies leisten, ohne den Renminbi abzuwerten. Diese neu geschaffene inländische Liquidität wird eine Untergrenze für die Kurs-Gewinn-Verhältnisse am Aktienmarkt bilden.
Japan: Wird Takaichi Thatcher oder Truss nacheifern?
Die Ambitionen der neuen Premierministerin Sanae Takaichi, Abenomics in einer bereits überhitzten Wirtschaft wiederzubeleben, sind ein Rezept für einen Markteinbruch und eine politische Katastrophe. Bei einer Dienstleistungsinflation von 3% wird ein schwächerer Yen die Frustration der Wähler weiter schüren. Das neu angekündigte Konjunkturpaket in Höhe von 3,4% des BIP wird die positive Produktionslücke weiter vergrössern, wodurch die abwartende Haltung der Bank of Japan unhaltbar wird. Eine Schwellenländer-ähnliche Marktreaktion, bei der Aktien, Anleihen und Devisen gleichzeitig verkauft werden, könnte eine abrupte Kehrtwende in der Politik erzwingen: eine Zinserhöhung durch die Zentralbank, eine Intervention des Finanzministeriums am Devisenmarkt und eine Rückführung des staatlichen Pensionsfonds. All dies hätte Auswirkungen auf die Liquidität von US-Staatsanleihen und den US-Dollar. Eine plötzliche Aufwertung des Yen würde eine chaotische Auflösung von Carry Trades auslösen, die sowohl die Währungen der Schwellenländer als auch die Bewertungen von US-Aktien gestützt haben.
Fazit
Die globale Wachstumsflaute ist ein Merkmal der Welt nach der Pax Americana, in der auf internationaler und subnationaler Ebene Nullsummeninteraktionen vorherrschen. Die Frustration der Wähler über dieses schwache, unausgewogene Wachstum wird die Regierungen zu einer populistischeren Politik drängen. Die Zentralbanken werden keine andere Wahl haben, als diese fiskalische Blindfahrt unter dem Deckmantel ihres Mandats zur Gewährleistung der Finanzstabilität zu monetarisieren. Aber die «Bond Vigilantes» werden genau hinschauen. Wer von Trump, Takaichi, Starmer oder Macron den «Liz Truss Award» für 2026 gewinnen wird, ist noch offen. Angesichts der Kopplung der globalen Anleihemärkte dürften sich die Anwärter jedoch die Last teilen. Xi Jinpings China wird durch seine Kapitalkontrollen verschont bleiben, aber die Auswirkungen über seine Exportwirtschaft zu spüren bekommen.
