Zu spät sein oder falschliegen? Die Notenbanken im Inflationskonflikt

Die Bank of Japan fällte ihren Entscheid mit sechs zu drei Stimmen, bei der Bank of England stimmte eines von neun Mitgliedern für eine Zinserhöhung. Bei der US-Notenbank (Fed) sprachen sich zwar elf von zwölf stimmberechtigten Mitgliedern für die Beibehaltung des Leitzinses aus (der unermüdliche Stephen Miran votierte erneut für eine Zinssenkung). Von diesen elf wollten jedoch drei den Hinweis auf künftige Zinssenkungen aus dem offiziellen Statement streichen. So viel Dissens gab es innerhalb der Fed zuletzt vor über 30 Jahren. Die EZB macht im Gegensatz zu anderen Zentralbanken in der Regel keine Angaben zum Stimmenverhältnis eines Zinsentscheids. Dennoch scheint gerade bei der EZB die Debatte um Zinserhöhungen eine gewisse Eigendynamik anzunehmen. So lassen es zumindest jüngste Voten einiger EZB-Vertreter vermuten, etwa vom Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel oder von der EZB-Chefin Christine Lagarde höchstpersönlich, welche die Märkte ziemlich explizit auf Zinserhöhungen vorbereiten. Die Märkte preisen das entsprechend ein und gingen zwischenzeitlich von bis zu drei Zinserhöhungen bis Ende des Jahres aus, aktuell sind es gut zwei.

Die Kerninflation klammert die Energiepreise aus und ist ein Indikator für die sogenannten Zweitrundeneffekte, also wie stark sich der Energiepreisschock auf das gesamte Preisniveau auswirkt. Solange diese nicht sicht- oder absehbar sind, besteht kaum geldpolitischer Handlungsbedarf.

Thomas Heller, Chief Economist, Frankfurter Bankgesellschaft Gruppe

Die Logik dahinter: Man will nicht zu spät reagieren und wie 2021/22 der Teuerungsentwicklung hinterherlaufen. Die Situation war damals allerdings – abgesehen von den ebenfalls stark gestiegenen Energiepreisen – eine andere. Einige Aspekte der damaligen Ausgangslage: aufgestaute Nachfrage aus der Corona-Pandemie, Liquiditätsschwemme seitens der Geld- und der Fiskalpolitik, Null- bzw. Negativzinsumfeld, boomender Arbeitsmarkt. Faktoren, wie sie heute so nicht vorherrschen. Es gilt im aktuellen Umfeld deshalb geldpolitisch aus mehreren Gründen, besonnen zu bleiben. Die höheren Energiepreise haben zu einem Anstieg der Gesamtinflation geführt. In den USA von 2,4% vor Beginn des Irankrieges auf 3,8% im April, von 1,9% auf 3% in der Eurozone. Die Kerninflation ist hingegen in den USA nur geringfügig angestiegen (von 2,5% auf 2,8%), in der Eurozone war sie zuletzt sogar rückläufig (von 2,4% auf 2,2%). Die Kerninflation klammert die Energiepreise aus und ist ein Indikator für die sogenannten Zweitrundeneffekte, also wie stark sich der Energiepreisschock auf das gesamte Preisniveau auswirkt. Solange keine Zweitrundeneffekte sicht- oder absehbar sind, besteht kaum geldpolitischer Handlungsbedarf.

Ein weiterer Punkt ist die mangelnde Wirksamkeit von Zinserhöhungen bei einem angebotsseitigen Schock, wie sie der Ölpreisanstieg sowie die drohende Energieknappheit darstellen. Höhere Zinsen produzieren kein einziges zusätzliches Fass Öl und lassen kein Schiff die Strasse von Hormus passieren. Solange die Meerenge gesperrt ist, bleiben die Energiepreise und die Inflation hoch. Zinserhöhungen verhindern das nicht. Was höhere Zinsen hingegen zur Folge haben können – und das ist ein weiterer Grund, weshalb Zurückhaltung geboten ist. Die gerade in Europa noch fragile Erholung könnte abgewürgt werden. Die EZB hat diesbezüglich eine unrühmliche Vergangenheit. 2008 und 2011 hatte sie die Zinsen zur Unzeit erhöht und die Konjunktur belastet. Kurz darauf sah sie sich in beiden Fällen gezwungen, das Ganze wieder rückgängig zu machen. Rückblickend waren das Politikfehler. Eine Folge dieser Gemengelage ist, dass ich «kapituliere». Sofern sich die Lage rund um den Irankonflikt und den Ölpreis in den kommenden vier Wochen nicht spürbar verändert, wird die EZB im Juni einen präventiven Zinsschritt nach oben vollziehen. Bislang hatte ich stets behauptet, dass sie es nicht tun würde – und ich halte es nach wie vor nicht für angebracht! Die Fed wird die Zinsen vorerst unverändert lassen, nachdem es lange nach weiteren Senkungen ausgesehen hatte. Die Währungshüter stecken natürlich in einem gewissen Dilemma. Kommt es doch zu einem Szenario wie 2021/22? Oder folgt das Ganze dem Muster von 2008 und 2011? Zu spät sein oder falschliegen? Wahrlich keine einfache Ausgangslage.