Schlechte Wirtschaftsnachrichten könnten für chinesische Aktien positiv sein

Zwar waren die Ergebnisse des Nationalkongresses in China nicht besonders erfreulich, jedoch könnten sich schlechte Nachrichten in gute verwandeln, wenn die steigenden Risiken einer eindeutigen Deflation Peking zum Handeln zwingen.

Es sieht immer mehr danach aus, dass schlechte Nachrichten für die Wirtschaft bald gute Nachrichten für die chinesischen Märkte sein werden.

David Rees, Senior Emerging Markets Economist, Schroders

Zu Jahresbeginn rechneten wir damit, dass die chinesische Wirtschaft in der ersten Jahreshälfte einen leichten Wachstumsanstieg verzeichnen würde. Der Anstieg lässt sich auf eine Steigerung der Exporte von Industrieerzeugnissen sowie die positiven Auswirkungen einer leichten politischen Lockerung zurückführen. Wir gingen jedoch nicht davon aus, dass diese Verbesserung lange anhalten würde. Denn bei relativ geringer geldpolitischer Unterstützung wäre das weltweite Wirtschaftswachstum nicht in der Lage, einen starken Exportzyklus zu stützen.

Starker Exportmarkt versus fragiler Binnenmarkt
Unsere Einschätzung vom letzten Sommer, dass eine Erholung im globalen Produktionszyklus die Exporte Chinas unterstützen würde, ist nach den kürzlich angestiegenen Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe immer überzeugender. Mehrere Frühindikatoren sprechen nun dafür, dass die nominalen Exporte Chinas bis Mitte 2024 ein Wachstum von 15% gegenüber dem Vorjahr erreichen. Chinesische Exporte haben zweifellos einen guten Start ins Jahr 2024 hingelegt: Das Wachstum im Januar und Februar war mit 7,1% zum Vorjahreszeitraum wesentlich besser als erwartet. Die Daten für diese beiden Monate werden gemeinsam angegeben, um der Unterbrechung durch das chinesische Neujahrsfest Rechnung zu tragen. Wir haben inzwischen unsere globale Wachstumsprognose im Rahmen unserer letzten Prognosekorrektur erheblich heraufgestuft, insbesondere in den USA, wo die Verbraucherlage einen robusten Eindruck macht. Das bedeutet, dass die letztendliche Nachfrage stark genug sein wird, um Gewinne bei Exporten zu stützen, die über unsere bisherigen Erwartungen hinausgehen. Es gibt einige Anzeichen dafür, dass chinesische Unternehmen zum Bestandsabbau ihre Preise reduziert haben. Exporte wachsen wesentlich schneller, wenn sie in Volumen anstatt nach Wert gemessen werden. Das ist zwar ein Problem für die Margen der Produzenten, aber für das reale BIP-Wachstum sind das gute Nachrichten. Während der Nettohandel im vergangenen Jahr einen Prozentpunkt vom BIP-Wachstum abzog, dürfte er also in den kommenden Monaten einen ähnlichen Betrag hinzufügen.

Die Binnenlage bleibt jedoch fragil. In den vergangenen Monaten hat sich der Kreditimpuls aufgrund der Emission von Staatsanleihen verbessert, da die lockere Finanzpolitik in den Daten festzustellen ist. Die schlechte Verfassung lokaler Staatsfinanzen deutet darauf hin, dass diese fiskalpolitische Unterstützung weniger effektiv sein wird als bisher. Die Vergangenheit zeigt aber, dass der Kreditimpuls der Konjunktur normalerweise um neun Monate voraus ist. Das bedeutet, dass dies die Wirtschaftsentwicklung in den kommenden Monaten etwas stützen dürfte. Das Problem ist, dass die Anreizmassnahmen bisher wenig systematisch waren und der Nationalkongress nur eine marginale weitere fiskalpolitische Lockerung in diesem Jahr plant. In der Folge dürfte diese Stütze für das Wachstum im Jahresverlauf schwinden und eine sehr schwache zugrunde liegende Nachfrage des Privatsektors nach Krediten freilegen.

Die schwache Kreditnachfrage des Privatsektors kann auf die anhaltende Immobilienflaute zurückgeführt werden. Die Nachfrage nach Immobilienkrediten hat erheblich nachgelassen, da fallende Preise Hauskäufer beunruhigen. Zudem sind sie über den Abschluss von offenen Projekten besorgt und zögern, Immobilien als Anlage zu kaufen. Die Emission von Unternehmensanleihen ist rückläufig, da Bauträger in Schwierigkeiten geraten sind. Währenddessen sind Bankdarlehen im Januar um 10,4% gegenüber dem Vorjahr gestiegen – der langsamste Anstieg in nahezu zwanzig Jahren. Mittelfristige Darlehen an Haushalte, ein Stellenwert für Hypothekenkredite, haben um nur 1,9% zugelegt.

Mangelnde Kreditnachfrage
Die Reduzierung des Leitzinses für fünfjährige Kredite um 25 Bp. im Februar, die grösste einzelne Senkung des für die Bepreisung von Hypotheken verwendeten Zinssatzes, könnte den Kauf von Häusern geringfügig beleben. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass dies das Problem der schwachen Kreditnachfrage löst. Denn die Beziehung zwischen niedrigeren langfristigen Zinsen und schnellerem Kreditwachstum ist seit dem Durchgreifen der Regierung auf dem Wohnungsmarkt und spekulativer Immobilienkäufe in die Brüche gegangen. Kreditkosten scheinen zu diesem Punkt nicht der begrenzende Faktor des Darlehenwachstums zu sein. Das ist eher die fehlende Nachfrage nach Darlehen.

Aus diesem Grund haben wir unsere Wachstumsprognosen nur leicht hochgestuft. Wir vermuten, dass eine weitere Lockerung erforderlich wäre, um das von der Regierung für dieses Jahr angestrebte Wachstum von «rund 5%» zu erreichen. Für 2025 prognostizieren wir inzwischen ein BIP-Wachstum von 4,8% und 4,5% (zuvor 4,5% bzw. 4,3%).

Dauerthema Deflation
Die schwache Binnenwirtschaft stellt nicht nur die Dauer eines steigenden Wachstums, sondern auch die Fähigkeit Chinas in Frage, auch künftig eine Deflation zu verhindern. Die Gesamtinflation ist in den letzten beiden Jahren kontinuierlich hinter unseren Erwartungen zurückgeblieben. Allerdings war dies grösstenteils den Auswirkungen der Lebensmittelpreise, insbesondere von Schweinefleisch, geschuldet, die sich nicht genau vorhersagen liessen. Die Daten für Januar zeigten, dass die Inflation im Vergleichszeitraum um 0,8% zurückgegangen war – der grösste Rückgang seit über einem Jahrzehnt. Dies ist jedoch mit Vorsicht zu geniessen, da das diesjährige Neujahrsfest im Februar und nicht wie im letzten Jahr im Januar stattfand. Abgesehen von diesen Verzerrungen zeigt das Gesamtbild allerdings, dass die Kerninflation seit 2017/18 fällt und in den vergangenen sechs Monaten rund 0,5% im Jahresvergleich beträgt.

Es macht Sinn, sich die Veränderungen gegenüber dem Vormonat bei den Verbraucherpreisen auf Anzeichen einer eindeutigen Deflation untersuchen. Leider sind diese Zahlen nicht saisonbereinigt, sodass sie grossen Schwankungen unterliegen, insbesondere in Bezug auf grosse Ereignisse wie das Neujahrsfest. Um diesen Störungen Rechnung zu tragen, haben wir die Daten selbst saisonal bereinigt und, weil wir wissen, dass dies keine perfekte Methode ist, den Drei-Monats-Durchschnitt der monatlichen Veränderungen bis Januar analysiert. Die Daten veranschaulichen, dass die Effekte der Rohstoffpreise immer noch deflationär auf die Wirtschaft wirken. Mehrere Lebensmittelkomponenten zeigen Rückgänge im Monatsvergleich ebenso wie einige Energiesektoren wie Fahrzeugkraftstoff und Versorger. Preisrückgänge bei Haushaltsgeräten sind angesichts der schwachen Immobilienbranche ebenfalls sinnvoll. Gleichzeitig sind auch in einigen Dienstleistungssektoren wie Kommunikations- und Transporteinrichtungen die Preise gefallen.

Die Sorge ist, dass in einem Umfeld niedriger Binnennachfrage und anekdotischer Evidenz schwacher Arbeitsmarktbedingungen und nominaler Lohnkürzungen die Inflation von einigen wenigen Dienstleistungssektoren gestützt wird. Das wird klar, wenn wir die Preisanstiege der volatilen Lebensmittelkomponenten ausser Acht lassen. Eine Politik wie „Wohlstand für alle“ bedeutet, dass Gesundheit und Bildung in Zukunft kaum eine dauerhafte Inflationsquelle darstellen, wobei in letzterem Sektor Massnahmen gegen das private Bildungswesen ergriffen wurden. Die anhaltende Krise und das Überangebot am Immobilienmarkt deuten darauf hin, dass die Komponenten Haushaltseinrichtungen und -dienstleistungen sowie die Mieten wahrscheinlich ebenfalls nicht inflationär sein werden.

Behörden befürchten eine mit Japan vergleichbare Schulden-Deflations-Spirale
Dadurch scheint sich China in einer gefährlichen Abhängigkeit von Kultur, Freizeit und Tourismus zu befinden, um die Preise hochzuhalten. Zudem besteht eindeutig die Gefahr, dass die Preismacht in diesen Sektoren ebenfalls nachlassen wird. Beispielsweise fielen die Ausgaben pro Kopf während des letzten Neujahrsfests, obwohl die Passagierzahlen und die Wirtschaftsentwicklung insgesamt höher lagen als 2019. Das spricht dafür, dass sich die Haushaltsausgaben nach wie vor im Abschwung befinden. Zuverlässige Frühindikatoren der Dienstleistungsinflation in China sind schwer zu finden. Ein gewichteter Durchschnitt der Erzeugerpreise der NBS-EMI für das nicht verarbeitende Gewerbe und der Caixin-EMI für Dienstleistungen war bisher ein Hinweis auf künftige Wendepunkte bei der Inflation im Dienstleistungsbereich, jedoch nicht für die absolute Änderungsrate. Insofern ist der jüngste Rückgang der Komponenten der Erzeugerpreise besorgniserregend, und wir werden auf weitere Rückgänge in zukünftigen EMI-Berichten achten.

Es sieht ganz danach aus, dass die chinesischen Behörden die Risiken einer Schulden-Deflations-Spirale wie in Japan befürchten. Die diesjährige Inflationsprognose der Regierung von 3% scheint äusserst optimistisch. Tatsächlich haben wir unsere Prognose für die Gesamtinflation in diesem Jahr auf nur 0,2% herabkorrigiert. Unsere niedrige Prognose deutet darauf hin, dass die Wahrscheinlichkeit einer eindeutigen Deflation dieses Jahr eines der wichtigsten Themen sein dürfte. Schliesslich sollten Anzeichen einer Deflation zu einer Zeit, in der die Regierung einen beträchtlichen Anstieg der Inflation erwartet, in einem rationalen Umfeld eine nachdrückliche politische Kehrtwende zur Folge haben, um den Preisdruck zu erhöhen. Das ist etwas, das wir in unseren jüngsten Prognoserevisionen im Szenario «Anreizmassnahmen in China» modelliert haben. Dort gehen wir davon aus, dass der wachsende Deflationsdruck die Regierung zu aggressiveren fiskal- und geldpolitischen Massnahmen zwingen wird. Anleger halten verzweifelt nach einem Katalysator Ausschau, der eine Kehrtwende für chinesische Märkte bedeuten würde. Es sieht jedoch immer mehr danach aus, dass schlechte Nachrichten für die Wirtschaft bald gute Nachrichten für die Märkte sein werden. Die Rückkehr zu Strukturreformen würde dann zu einer langfristigen Börsenhausse führen. Aber auf kurze Sicht würden auch schon umfassendere fiskalpolitische Unterstützungsmassnahmen die Nachfrage ankurbeln.